2021年报及2022年一季报点评：疫情及计提致短期业绩承压，关注长期发展机会

　　皮阿诺(002853)

　　投资要点

　　公司业绩略低于市场预期。公司2021年实现营业收入18.24亿元，同比+22.10%；归母净利润-7.29亿元，同比-470.05%；扣非后归母净利润-7.33亿元，同比-490.78%；若剔除计提减值的影响，2021年实现归母净利润2.66亿元，同比+35.02%。2022Q1实现营业收入2.36亿元，同比-31.84%；归母净利润0.19亿元，同比-46.87%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比-48.93%。

　　零售渠道稳步拓展，大宗业务持续优化。分渠道看，1）2021年公司零售业务收入9.11亿元，同比+20.90%。公司扩大分销门店布局，截至2021年末经销门店总数992家（橱柜/衣柜/综合门店分别为127/131/734家），县级门店累计占比达42.24%，县级市场覆盖率进一步提升。除传统经销零售模式，公司稳步拓展整装/拎包/新零售/设计师等新渠道，进一步完善零售渠道销售体系。公司对经销门店多层次赋能，2021年单店收入同比+14.56%；2）大宗业务收入8.79亿元，同比+23.39%，公司不断优化客户结构，聚焦优质央企等核心客户和工程渠道经销商，2021年新增工程经销商11家，累计合作56家，促进多品类合作进一步提升单个项目销售额。

　　大幅计提减值及疫情管控影响，短期盈利承压。盈利能力方面，公司2021年毛利率同比-0.12pp至33.96%，毛利率下降主要系大宗业务占比提升所致；归母净利率同比-53.15pp至-39.96%，主要由于公司受恒大事件影响2021年计提信用减值准备9.61亿元、资产减值准备0.42亿元，剔除减值影响后同比+35.02%。截至2022Q1末，公司应收账款账面余额3.08亿元，应收票据账面余额1.63亿元，公司计提减值充分，应收款项结构优化，整体风险可控。期间费用率方面，公司2021年期间费用率同比+0.35pp至16.24%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.33pp/-0.81pp/-0.24pp/-0.17pp至9.92%/5.99%/2.83%/0.33%。2022Q1公司毛利率29.76%，同比-1.84pp，归母净利润率7.91%，同比-2.23pp，主要原因为疫情影响下大宗渠道端承压严重。

　　相关款项收回后现金流状况有望逐步改善。公司2021年经营现金流-3.21亿元，同比-147.28%；2022Q1经营现金流为-1.14亿元，同比+69.73%，经营现金流净额为负值主要系地产商已到期应收款项未兑付导致。后续随着公司对工程渠道客户结构不断优化，经营现金流有望逐步改善。

　　盈利预测与投资评级：公司深耕定制零售渠道，不断完善零售渠道销售体系，大宗业务持续优化。考虑到疫情短期影响，我们下调2022-2023年归母净利润为2.5/3.1亿元（原预测为3.0/3.4亿元），预计2024年归母净利润为3.6亿元，对应2022年-2024年PE分别为7/6/5X，维持“增持”评级。

　　风险提示：竣工不及市场预期，业务转型遇到阻碍，资金占用增加等。