2022年一季报点评：淡季不淡，营收增速领先行业，盈利能力显著提升

　　星网锐捷(002396)

　　事件概述：2022年4月28日，公司发布2022年一季报，实现营业收入29.50亿元，同比增长53.72%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长202.88%，实现扣非归母净利润9,947万元，同比增长462.21%，位于此前业绩预告区间。

　　营收增速领先行业，竞争格局持续优化

　　Q1为传统淡季，公司逆势实现营收29.50亿元，同比增长53.72%，参考21年整体及各主要子公司营收和增速趋势（整体营收135.49亿元，同比+31.49%；锐捷网络91.89亿元，同比+37.19%；升腾资讯14.69亿元，同比+17.35%；星网智慧9.77亿元，同比+4.49%），我们判断Q1主要由以锐捷网络的良好增长带动，其增速应超过公司整体增速，同时亦远超企业网市场主流厂商（新华三Q1营收同比增长27.78%，华为Q1整体营收同比下降13.9%），侧面反映公司份额的持续提升。

　　公司近期在运营商市场取得积极进展，2021年，锐捷网络在中国移动2021年至2022年高端路由器和高端交换机集采中，标包7和标包8分别中标30%份额；2022年，在中国移动2022年至2023年数据中心交换机集采（新建部分）中，标包1、2、3分别中标23%、23%、30%。展望未来，我们认为竞争格局将持续优化，公司有望抢占更多份额。

　　合同负债高增长，长期经营趋势向好

　　此前年报点评我们曾提到，21年底公司合同负债为5.41亿元，同比增长131.97%，侧面反映公司在手订单充足，22Q1期末公司合同负债为6.21亿，较期初净增7,962万，同比增长71.19%，进一步验证长期经营趋势向好。此外，公司持续加大了战略备货力度，21年底存货金额为40.39亿元，同比增长73.81%，22Q1期末存货金额净增5.94亿至46.33亿元，我们认为21年困扰公司的供应不齐套问题亦有望边际改善。

　　毛利率同比改善，费用管控成效显著。

　　公司22Q1毛利率为34.20%，同比提升0.99pct，主因：1）高毛利网络产品占比提升；2）21年两轮产品提价的效果逐渐体现。费用端，公司22Q1销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.84%/14.63%，同比-3.61pct/-0.72pct/-1.22pct，规模效应凸显。

　　投资建议：看好数字经济对公司营收拉动，运营商业务亦将贡献增量，同时期待规模效应进一步提升盈利能力，不考虑锐捷网络分拆上市影响，预计公司22-24年归母净利润分别为8.64亿/12.55亿/17.73亿，对应PE为15倍/10倍/7倍，公司近5年估值中枢为27倍。维持“推荐”评级。

　　风险提示：数通需求不及预期，运营商及海外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。