万华化学(600309)
投资要点:
化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史29.17%分位数
截至2022年7月3日，2022年Q2万华化学价差指数为93.16，较2022年Q1降低5.38；处于历史29.17%分位数，较2022年Q1下降6.34个百分点。按照4-6月份的价格体系，据我们测算，2022年二季度万华化学归母净利润为48亿元。
其中，2022年Q2万华化学聚氨酯板块价差指数为110.34，较2022年Q1下滑10.35；处于历史28.25%分位数，较2022年Q1下滑7.18个百分点。2022年Q2万华化学石化板块价差指数为81.26，较2022年Q1下滑0.28；处于历史28.70%分位数，较2022年Q1下滑0.48个百分点。2022年Q2万华化学新材料板块价差指数为55.12，较2022年Q1上升0.06；处于历史19.83%分位数，较2022年Q1上升0.10个百分点。
重点项目进展
2022年6月7日，烟台市生态环境局对万华化学2万吨年有机硅MQ树脂及衍生物项目环评文件进行受理公示，该项目包括15000吨/年有机硅MQ树脂装置和5000吨/年电子组包装组有机硅树脂衍生物产品单元。2022年6月9日，烟台市生态环境局对万华化学85万吨/年聚醚多元醇扩建项目环评文件作出审批决定，该项目拟投资12.08亿元，建成后可新增年产12万吨普通软泡聚醚、12万吨高回弹聚醚、24万吨POP聚醚、24万吨DMC聚醚、7.2万吨差异化聚醚、5.8万吨PPG230的生产能力。
2022年6月21日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产3万吨润肤剂项目环评文件进行受理公示，该项目将建设1套4万吨/年乙醛装置和1套3万吨/年1,3-丁二醇装置，配套辅助工程、储运工程、环保工程等。
2022年6月21日，烟台市生态环境局对万华化学特种异氰酸酯项目环评文件进行受理公示，该项目将主要建设HMDA/BAC装置（HMDA和1,3-BAC两种产品可切换生产，仅生产HMDA时，HMDA产能为30000吨/年；仅生产1,3-BAC时，1,3-BAC产能为15000吨/年）、XDI/H6XDI装置（XDI和H6XDI两种产品可切换生产，仅生产XDI时，XDI产能为6000吨/年；仅生产H6XDI时，H6XDI产能为6000吨/年）、HMDI二期装置和尾气分解与吸收装置，配套建设相应的公用工程、辅助工程、储运工程和环保工程。
2022年6月21日，烟台市生态环境局对万华化学催化剂一期技改工程项目环评文件进行受理公示，该项目将依托催化剂一期WHH/WHN单元原有厂房，购置反应釜、搅拌器、原料罐等设备，技改WHH催化剂生产线及公用工程和配套设施。建成后，新增WHX催化剂产能300吨/年。2022年6月21日，烟台市生态环境局对万华化学10万吨/年二元醇项目环评文件进行受理公示，该项目拟新建一套年产10万吨二元醇生产装置，以及配套的公用工程、储运工程、环保工程等。
2022年6月21日，烟台市生态环境局对万华化学（烟台）氯碱热电有限公司万华化学110万吨每年异氰酸酯扩能技改一体化配套10万吨每年离子膜烧碱扩能项目环评文件进行受理公示，该项目拟在现有60万吨/年的离子膜烧碱装置的基础上进行扩建，扩建10万吨/年的离子膜烧碱装置。
2022年6月24日，烟台市生态环境局对万华化学年产2.5万吨特种异氰酸酯型高端TPU技改项目环评文件作出审批决定，该项目将产品方案由原来的3.3万吨/年MDI型TPU产品改造为8200吨/年普通MDI型TPU产品、2.5万吨/年特种异氰酸酯高端TPU产品。
2022年6月24日，烟台市生态环境局对万华化学年产4万吨聚醚胺项目环评作出审批决定，该项目拟投资2.97亿元在烟台新建一套4万吨/年聚醚胺装置。
2022年6月28日，烟台市生态环境局对万华化学年产6万吨聚酯多元醇项目环评文件做出审批决定，该项目拟投资2.04亿元新增年产6万吨聚酯多元醇产品，对应3万吨/年WHP-320、2万吨/年WHP-321、1万吨/年WHP-322三种牌号产品。
2022年6月28日，烟台市生态环境局对万华化学营养品项目环评作出审批决定，该项目拟投资14.89亿元，产品主要包括94.2吨/年FCA（碳五醛）、5400吨/年PON（假紫）、2990.9吨/年TPPO（三苯基氧膦）、2468.86吨/年C15膦盐、700吨/年W酯浓缩液、392吨/年W酯晶体、10003.8吨/年W酯制剂（含3.6t/a等外品），及9635吨/年副产品四氢呋喃（THF）。
据不完全统计，按照2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收214亿元，2023年将新增营收559亿元，全部项目均投产后将新增营收1747亿元。
MDI价格价差
2022年6月，聚合MDI均价17505元/吨，同比+1.63%，环比-0.37%；纯MDI均价21387元/吨，同比+11.43%，环比+1.04%。2022年6月30日，聚合MDI价格18000元/吨，纯MDI价格22750元/吨。2022年6月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9930元/吨，同比-8.16%，环比-4.39%；纯MDI平均价差13812元/吨，同比+8.07%，环比-1.22%。2022年6月30日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10574元/吨，纯MDI价差15324元/吨。
下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑
2022年1-5月，国内家用电冰箱产量3380.5万台，同比-8.11%；出口量2649万台，同比-12.14%。2022年1-5月，国内冷柜产量1565.6万台，同比-8.20%。其中，2022年5月，国内家用电冰箱产量667台，同比-10.91%，环比+2.24%；出口量531万台，同比-17.93%，环比-7.01%；国内冷柜产量300.1万台，同比-9.7%，环比+5.41%。
2022年5月，国内汽车产量192.6万辆，同比-5.58%，环比+59.80%；国内汽车销量186.2万辆，同比-12.49%，环比+57.68%。
2022年1-5月，房屋新开工面积5.16亿平方米，同比-30.56%；其中2022年5月，房屋新开工面积1.19亿平方米，同比-41.85%，环比+20.1%。2022年1-5月，房屋累计施工面积83.15亿平方米，同比-1.00%。
盈利预测和投资评级
综合考虑当前主要产品价差情况，我们对盈利进行调整，预计公司2022-2024年归母净利润分别为221.38、290.18、353.93亿元，对应PE分别13.7、10.5、8.6，维持“买入”评级。
风险提示
经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。
