首次覆盖报告：研发构筑技术壁垒，国产替代蓄势待发
三孚新科(688359)
核心观点
深耕表面工程化学品，业绩稳步增长。目前公司主营产品为电子化学品和通用电镀专用化学品。2021年公司电子化学品、通用电镀专用化学品产量分别为12798吨、9401吨。成立以来二十余年的发展中，公司坚定发展绿色电镀，并成功转型电子化学品。2017-2021年，公司电子化学品营业收入占比从36.2%上升至66.8%，毛利润占比从32.1%上升至53.0%。2021年公司实现归母净利润0.53亿元，同比增长6.2%。
PCB行业快速发展，带动PCB电子化学品需求上行。5G通讯方面，2021年我国5G基站建设个数同比增长84.8%；2022年一季度同比增长90.4%。消费电子方面，2021年我国5G手机出货量同比增长63.2%。汽车电子方面，2021年我国新能源汽车销量同比增长157.6%；2022年1-6月同比增长115.6%。在5G通讯、汽车电子、消费电子需求增长的驱动下，PCB电子化学品市场规模有望持续上行。
PCB电子化学品国产替代趋势下，公司未来市场空间广阔。PCB电子化学品具有较高的技术门槛。国际巨头凭借技术积累、资金实力、规模优势等占据较大的市场份额，长期垄断中高端市场。目前国内PCB水平沉铜专用化学品等产品国产化率较低，市场被国际行业巨头垄断。我国现有约2,500家PCB企业。PCB年产量约6.99亿平方米，仅沉铜工艺和化学镍金工艺每年对电子化学品的需求量预计在100亿元以上，公司的市场占有率不足2%，未来发展空间广阔。
公司技术优势显著，拥有优质客户资源。技术方面，公司通过自主研发积累了七大核心技术以及两项前沿产品储备；截至2021年年底，公司拥有专利数量80项，另有115项正在申请中。客户方面，目前公司PCB电子化学品已在胜宏科技、健鼎科技、东山精密、建滔集团等公司中实现量产应用。同时，对皓悦新科其余股权的收购和资源整合将进一步壮大公司电子化学品业务的实力。
投资建议
结合公司核心技术优势，以及主营业务行业景气度有望上行，我们预计2022/2023/2024年公司的营业收入分别为5.14/6.08/7.01亿元，归母净利润分别为0.77/1.07/1.25亿元，归母净利润对应EPS分别为0.84/1.16/1.35元。以2022年7月18日收盘价47.77元为基准，对应2022/2023/2024年PE分别为57.04/41.09/35.35倍。
风险提示
研发和成果转化不及预期、原材料价格异常波动、国内疫情反复等。
