原药+制剂双轮驱动，恒宁项目支撑公司未来发展

　　海利尔(603639)

　　海利尔：农药原药+制剂企业，打造一体化产业链优势

　　深耕农药行业，打造中间体、原药和制剂一体化优势。公司自1999年成立起，开始从事农药制剂的研发、生产与销售，在农药制剂领域迅速取得品牌优势；2002 年，公司将业务延伸到上游原药领域，生产吡虫啉、啶虫脒、甲维盐等原药，以及二氯中间体。公司不断丰富农药品种，产能规模迅速扩张。

　　产能布局：以杀虫剂、杀菌剂为主，原药品种不断丰富

　　公司拥有五大主要厂区：其中山东海利尔化工、青岛恒宁主营业务为农药原药与中间体生产与销售；凯源祥主营甲维盐及农药制剂生产；海利尔药业、奥迪斯主营业务为农药制剂的研发、生产与销售。

　　在建项目方面，青岛恒宁（一期）于2022年上半年投产；山东海利尔3000吨丙硫菌唑预计2023年建成；青岛恒宁（二期）目前已开工。

　　公司业绩：收入规模持续增长，净利润水平稳定上升

　　收入规模持续增长，净利润水平稳定上升。2016-2021年，公司收入复合增速为29.25%。2017-2018年，得益于出口业务的大幅增长以及主要原药行情较好，公司营收、净利润快速增长；2019年，受原药价格回落，市场需求疲软影响，净利润有所下滑，而得益于收购凯源祥带来农药制剂业务大幅增长，公司营收仍有提升；2020-2021年，噻虫嗪、噻虫胺、丙硫菌唑原药投产后产能释放，原药业务增长带动营收增长。2022Q1公司实现营业收入12.00亿元，同比增长6.57%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长8.94%。

　　收入结构：农药原药和制剂双轮驱动

　　农药原药和制剂双轮驱动。分产品来看，2016-2020年为公司贡献最多业绩的两大板块分别为农药制剂板块与原药及中间体板块。营收方面，制剂业务复合增速为21.98%，原药业务复合增速为32.85%；毛利方面，制剂业务复合增速为19.26%，原药业务复合增速为23.03%。2020年制剂和原药板块分别实现收入17.00和14.44亿元，占公司总收入的53%和45%；实现毛利5.19和4.22亿元，占公司总毛利的54%和44%。

　　产品毛利率：原药具备一体化优势，制剂盈利保持稳定

　　原药具备一体化优势，制剂盈利保持稳定。由于公司具备一体化产业链，自产配套部分中间体，原药业务毛利率相对较高。2018-2020年，受产品价格回落影响，公司农药原药产品毛利率有所下滑。农药制剂方面，公司产品毛利率相对稳定，维持在30%左右。

　　盈利预测

　　我们预计海利尔2022-2024年归母净利润分别为5.97（新引入）、7.43 （新引入） 、9.28 （新引入）亿元，对应EPS分别为1.75、2.18、2.72元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司产能持续扩张，成长性强，给予一定的估值溢价，给予公司2022年17.5倍PE，对应目标价30.68元（上期目标价29.25元，基于2021年15倍PE，+5%），维持“优于大市”评级。

　　风险提示

　　安全生产及环境保护风险

　　主导产品市场竞争加剧风险

　　产品市场开拓不及预期风险