率先突破丙交酯实现量产， 国内聚乳酸行业龙头
海正生材(688203)
率先打破国外技术封锁，市占率居国内第一，是国内聚乳酸细分领域的龙头。公司从事聚乳酸（PLA）的研发、生产和销售，聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。公司在聚乳酸技术方面积累近20年，率先打破国外技术封锁，是国内聚乳酸细分领域的龙头，公司主要亮点如下：
聚乳酸技术壁垒较高，技术先发优势是核心竞争力。两步法是PLA生产的主流工艺路线，采用“两步法”工艺进行生产时，中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高。目前全球突破丙交酯技术并实现PLA量产的公司仅有海外的NatureWorks、TCP以及国内的丰原生物和海正生材，这些公司在技术积累方面均超数十年。
22021年国内市占率34%，居国内第一；国外销量占出口比例80%，居国内第一。公司21年聚乳酸销量为2.1万吨，其中国内销量占比79%，国外销量占比21%。国内销量1.64万吨，在国内的市占率为34%，居国内第一，由于行业技术壁垒高，国内CR3为84%，行业集中度比较高。公司聚乳酸国外销量占我国出口比例81%，居国内第一，说明海正的产品质量受到国内外广泛认可。
拥有长期稳定合作客户，客户意向购买量基本能覆盖新增产能。公司已成为国际化工巨头BASF（合作14年）、全球领先的生物塑料企业Novamont（合作11年）、韩国著名零售集团BGF等国外企业的稳定供应商。公司目前拥有实际产能4万吨，另外2万吨产能在试车状态，募投年产15万吨聚乳酸项目，截止到目前，2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨，基本能覆盖公司新增产能。
最严“限塑令”加速市场替代，PLA市场替代空间广阔。2020年国家发改委和生态环境部出台了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，以2020年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点，2022年是关键时间节点之一。根据公司招股说明书预测，到“十四五”末期仅快递、外卖、地膜和塑料这四个领域的聚乳酸用量将达到112.7万吨，而21年国内PLA总需求量仅为4.81万吨，市场增长空间大，在政策的持续加码下，可以预见的是可降解塑料的市场需求将持续放大，渗透率加速提高。
PLA供需预期偏紧，随着募投15万吨项目放量，公司业绩将打开新局面。目前，除公司外，已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为NatureWorks、TCP和丰原生物，已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物，其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。在国内，聚乳酸的年产能不超过17万吨，至少2024年之前PLA仍处于供不应求的状态。总体而言，聚乳酸还处于产能竞争阶段，募投15万吨项目放量投产将大幅带动公司业绩增长。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022-2024年营业收入分别为7.72、9.46和15.11亿元，同比增长32.05%、22.40%和59.84%；实现归母净利润0.48、0.76、1.35亿元，同比增长37.47%、56.81%、78.19%，对应EPS为0.24、0.38、0.67元，PE为87、56、31倍，公司当前市盈率相对同行业可比公司较高，考虑到新股上市，波动率较大，首次覆盖给予“增持-B”评级。
风险提示：原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。
