装机增长对冲利用小时数下滑，储备项目提供充足增长空间

　　江苏新能(603693)

　　事件：

　　公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入10.87亿元，同比增长13.56%；实现归母净利润3.05亿元（扣非3.00亿元），同比增长1.02%（扣非增长1.80%）。

　　装机增长对冲利用小时数下滑，上网电量保持正增长

　　2021年12月如东H2#海上风电项目（35万千瓦）全容量投产。截至上半年末，公司控股装机达到155万千瓦（同比+28.5%），其中风电装机135万千瓦，光伏装机9万千瓦，生物质装机11.5万千瓦。上半年江苏省来风较弱，1-6月江苏风电累计平均利用小时1196小时（同比-8.8%）。上半年公司上网电量16.81亿kWh（同比+4.9%），其中江苏陆风项目上网电量11.35亿kWh（同比-14.2%），江苏海风项目上网电量4.44亿kWh（22年新增）。

　　债务融资空间充足，可再生能源补贴款有望加速收回

　　上半年公司整体毛利率55.31%，同比增加1.44个百分点；ROE（加权）5.25%，同比减少1.06个百分点；期间费用率19.02%，同比增加7.85个百分点；其中财务费用率13.59%,同比增加6.33个百分点，主要由于融资规模扩大且新项目投产后利息支出不再资本化；经营性现金净流量4.20亿元，同比增加15.73%。

　　截至上半年末，公司资产负债率57.77%，同比增加0.41个百分点，后续仍有较大债务融资空间；应收账款23.18亿元，同比增长37.6%，预计其中大部分为可再生能源补贴款。近期可再生能源结算公司的成立有望加速可再生能源补贴发放，改善绿电运营行业现金流，促进风光装机稳健增长。

　　十四五末在运装机有望达到5GW，储备项目提供充足增长空间

　　十四五期间，公司在省内重点发展海风和光伏，同时积极开拓省外项目，重点争取有特高压送江苏通道的送端省份项目资源。根据公司规划，十四五末公司管理的各类新能源项目装机达到755万千瓦（含已投产、在建、开展前期工作的项目，以及控股股东先行投资、委托公司管理等各类新能源项目）。我们预计2025年末公司在运的控股装机容量有望达到500万千瓦左右。2022年上半年末公司控股装机容量155万千瓦，因此22-25年装机有较大增长空间。

　　公司的储备项目提供充足增长空间。2022年上半年，海风方面，公司控股股东牵头联合体中标了大丰85万千瓦海上风电项目，控股股东承诺将在后续符合条件时优先向公司注入。目前该项目处于前期工作阶段；光伏方面，山西平鲁70MW光伏项目已开工建设，新坝200MW农光互补项目、扬电厂区、扬二渣场光伏发电等项目正在积极推进前期工作。同时公司积极开展优质项目并购，正在推进河南安阳100MW光伏项目股权交割前期工作。

　　江苏省十四五新增30GW以上新能源，公司作为省内新能源运营龙头将充分受益

　　根据去年江苏省发改委发布的《关于做好2021年风电和光伏发电项目建设工作的通知》等文件，十四五期间江苏重点发展海上风电和光伏发电，力争2025年风电和光伏总装机容量达到63GW以上。据此推算，预计十四五期间江苏风电和光伏新增装机30GW以上。

　　公司作为江苏省内新能源运营龙头，背靠大股东江苏国信集团，项目资源与开发经验优势显著，有望充分受益于江苏省十四五新能源高增长。

　　估值分析与评级说明

　　考虑到如东350MW海上风电项目以及滨海300MW海上风电项目的40%股权将在2022年开始贡献收益，并且生物质项目减值基本计提完毕，因此2022年归母净利润增速高。

　　根据公司十四五发展规划测算，预计2022-2025年末公司控股海风装机为35/65/105/155万千瓦，控股光伏装机为60/110/170/240万千瓦，陆风和生物质装机保持现有规模。

　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.88亿元、8.91亿元、11.67亿元，对应PE分别为16.5倍、14.6倍、11.1倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：

　　风电光伏装机规模低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预期；上网电价下调；新项目造价上升等。