业绩大幅增长，新材料平台价值待重估
中化国际(600500)
主要观点：
事件描述
8 月 30 日，中化国际发布 2022 半年度报，公司 2022 年上半年实现营业收入 444.13 元，同比上升 13.96%；实现归母净利润 9.74 亿元，同比减少 54.55%；实现扣非净利润 8.68 亿元，同比增长 44.46%，基本每股收益 0.78 元。
二季度业绩同比环比实现大幅增长， 氯碱价差修复， 新增产能逐渐释放
公司第二季度实现归母净利 5.80 亿元， 环比增长 47.21%；扣非净利润 5.53 亿元， 环比增长 75.56%。 2022 年上半年归母净利润同比下降有上年同期出售扬农化工的不可比因素。 剔除扬农股份股权出售收益及扬农股份经营数据后当前业绩相比前一年均有大幅增长，其中收入增幅约 38%，归母净利润增幅约 113%，扣非后归母净利润增幅约77%，盈利能力大幅增强。
量方面， 公司圣奥泰国 2.5 万吨/年橡胶防老剂工厂于 2022 年二季度正式投产运营，产能释放带来产销量增长。 连云港产业园 18 万吨/年环氧树脂项目和扬州仪征基地一期 2.4 万吨/年 ABS 改性材料项目于2022 年二季度启动试生产，下半年将继续带来量增。
价格价差方面， 橡胶防老剂、 环氧树脂、烧碱产品的价格维持高景气度，同时部分原料价格较一季度有一定程度的下跌。 公司核心产品烧碱价差较一季度有明显修复，根据公司披露，氯碱销售价格（不含税）环比上涨 46%，其余主要产品价格环比变化不大，景气度维持。
连云港碳三项目投产在即， 年底开始将为公司贡献业绩增量公司连云港碳三项目一期总投资规模 139.13 亿元，拟建年产 60 万吨丙烷脱氢（PDH）、 65 万吨苯酚丙酮、 24 万吨双酚 A、 40 万吨环氧丙烷、 15 万吨环氧氯丙烷（ECH）、同时新增 18 万吨环氧丙烷，项目将于 2022 年年底陆续投产。
连云港碳三项目采用绿色工艺，成本及一体化优势明显。 公司的碳三项目上游布局丙烷脱氢，并采用国家政策鼓励的绿色工艺 HPPO 法，综合利用丙烷脱氢副产氢气配套双氧水法环氧氯丙烷，符合国家双碳政策要求。在丙烷的采购上，公司能够发挥自身传统大宗贸易优势及信用优势获取稳定、低廉的丙烷资源。在产品的布局上，公司也具有差异化，是国内唯一利用丙烷脱氢自产丙烯并发展“酚酮-双酚 A-环氧树脂”产品链。碳三项目建成后，公司的环氧氯丙烷、双酚 A 等装置能够完全满足原有及新增产能的原料需求，拥有抵御原材料波动的能力并且能够增强供应链的稳定性，平滑周期性。
环氧树脂产能成为行业第一，充分受益风电装机高增。 连云港产业园18 万吨/年环氧树脂项目于 2022 年二季度投料试生产，形成 35 万吨/年环氧树脂总产能，成为国内环氧树脂龙头企业。 在风电叶片中， 单GW 用环氧树脂 4500 吨左右， 2022/2023 年风电消耗的纯环氧树脂约 27/31.5 万吨。 截止 8/30 日，环氧树脂华东价格 18750 元/吨，位于 45%左右历史分位，价格底部开始回升；环氧树脂-ECH-双酚 A-烧碱价差位于 15%左右的历史分位。我们认为公司环氧树脂的量价将充分受益下半年风电需求拉动。
加速从贸易转型精细化工制造领域， 新材料孵化加速
近年来公司加速调整战略方向，逐渐由传统贸易业务为主向精细化工生产型平台转型，打造科技驱动的创新型化工新材料企业。 公司定位为承载中化集团的重要化工新材料平台，推进布局对位芳纶、锂电池正极材料等国产替代重点材料， 重点攻关芳纶、聚苯醚、生物可降解材料等重大研发项目， 公司有望成为集团的新材料管线孵化平台。尼龙 66 及中间体 J 项目取得重大突破。 公司中卫基地 4 万吨/年尼龙66 及 2.5 万吨/年中间体 J 项目于 2022 年二季度一次开车成功， 该项。目采用的创新生产工艺经两步反应直接制备己二胺， 绕过了跨国公司对尼龙 66 关键原料己二腈技术与供应的长期垄断，该技术的突破也展现了公司持续加强新材料研发取得的阶段性成果。
连云港碳三产业项目助力公司由贸易转型精细化工制造型企业。 2022年底即将投产的连云港碳三产业项目是中化国际构建新材料全产业链的关键步骤，也是公司从贸易型企业转型生产制造型企业的关键举措，建成投产后有助于公司深化化工新材料业务布局。未来 1-2 年， 随着公司的重点项目连云港碳三精细化工产业园项目、聚合物添加剂项目、ABS 项目陆续投产后，公司的业务结构将会持续优化，贸易收入占比将不断下降，化工新材料产销占比将逐渐上升，盈利稳定性也有望逐步提升。
投资建议
2022 年下半年，碳三新材料项目、聚合物添加剂项目、对位芳纶项目陆续投产或放量有望为公司贡献利润增量。 我们上调 2022-2024 年公司盈利预测，预计归母净利润分别为 18.21、 22.70、 29.32 亿元，同比增长-16.3%、 24.7%、 29.2%，对应 PE 分别为 14.39、 11.54 与 8.94倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
（2）安全生产风险；
（3）环境保护风险；
（4）项目投产进度不及预期。
