首次覆盖报告：民爆并购争龙头，“风光”发展拓空间
江南化工(002226)
核心观点
公司集民爆及新能源业务于一体， 双核驱动， 多元发展。 公司主营业务为爆破工程、 民用炸药和风力与光伏发电。 公司背靠中国兵器工业集团， 民爆资产注入助力公司向龙头迈进； 紫金矿业入股， 后期或将有更多业务协同。 公司工业炸药和电子雷管的许可产能分别为 37.55 万吨和 3670 万发， 产能规模居行业前列。 经前期整合并购， 公司业绩迎来爆发， 2021 年实现营收 64.81 亿元， 归母净利润 10.53 亿元， 同比增长
135.58％， 5 年间期间费用下降超 12%， 国企改革成效显著。民爆内延外展争当龙头， 新业务塑成长弹性。 国内能源保供与海外“一带一路” 建设， 为民爆行业拓展长期增长空间。 公司层面， 在国内，公司民爆业务以安徽为中心向全国辐射， 2021 年收购金建华开拓广西市场。 在海外， 公司收购北方爆破获得蒙古、 刚果（金） 、 纳米比亚等新兴市场份额， 2022 年再次开拓巴尔干市场。 后续， 兵器集团旗下北方民爆等全部民爆资产将并入公司， 届时公司产能将达 63 万吨。新业务方面，公司收购庆华汽车， 切入汽车用新型民爆市场， 庆华汽车深度绑定 ARC集团等优质客户， 将助力产业延伸与协同， 开辟成长空间。7000 万千瓦优质“风光” 储备， 高毛利、 高景气业务有望持续扩张。行业层面， 我国风电光伏产业快速发展， 2016-2021 年我国风电、 光伏发电装机容量的 CAGR 分别为 14.93%和 31.55%， 增速高企。 成本机制方面， 风电及光伏发电成本降速显著， 据 IRENA 数据， 2020 年陆上风电、光伏发电平准化度电成本分别为 0.079 美元/kWh 和 0.057 美元/kWh，10 年内分别降低 56%和 85%， 成本降低助力产业健康发展。 公司层面，公司实现累计装机 106 万千瓦， 且在内蒙等优质资源区拥有 7000 万千瓦风光资源储备， 高毛利、 高景气业务有望持续扩张。
投资建议
民爆行业大变局下， 公司海内外并购快速成长为行业龙头。 公司有7000 万千瓦优质风、 光资源储备， 后续将持续发力。 预期 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为 11.65/14.13/17.64 亿元， 对应的 EPS 分别为0.44/0.53/0.67 元/股。 以 2022 年 9 月 2 日收盘价 5.24 元为基准， 对应 PE分别为 11.92/9.82/7.87 倍。 结合行业景气度， 我们看好公司发展。 首次覆盖， 给予“推荐”评级。
风险提示
安全环保政策趋严、 原材料价格波动、 国际经营风险等。
