收入保持正增长，归母净利占比下滑

　　大悦城(000031)

　　核心观点

　　收入保持正增长：2022H1，公司实现营业收入150亿元，同比增长5%。其中销售物业收入122亿元， 同比增长12%， 占比为81%； 持有物业收入20亿元，同比下降19%，占比为13%。截至2022H1末，公司合同负债为373亿元，奠定未来收入基础。 公司预计2022年租金减免安排会影响收入9.7-13.5亿元。归母净利占比下滑拖累业绩：2022H1公司实现净利润10.6亿元，同比下降9%，但归母净利润仅0.86亿元，同比下降86%，主要因为本期结算项目权益占比较低，导致归母净利润占比仅为8%，较上年同期下降了45个百分点，较2021全年下降了6个百分点； 公司归母净资产占比维持在36%的较低水平，难以消除后续结转利润中归母占比提升的隐忧。所以，虽然2022H1 毛利率和净利率分别为34%和7%，较2021全年分别提升了6.5 和5.3 个百分点；但归母净利率为0.6%，仅较2021全年提升了0.3个百分点。

　　销售表现优于行业，投资强度有所下降：2022H1销售金额为285亿元，同比下降21%，降幅低于行业整体水平；销售面积为106 万㎡，同比下降35%。2022H1新增土储计容建面41万㎡，新增土储对销售面积的覆盖率为39%；拿地金额77亿元，以全口径销售金额计算的拿地强度为27%。截至2022H1末，公司土储可售货值约2165亿元，足够满足未来2-3年的开发需要。

　　商业地产稳步发展： 2022H1公司新获取2 个轻资产商业项目， 并实现武汉大悦城开业。截至2022H1末，公司已开业27家购物中心（包括轻资产和非标准化产品），商业总建面300万㎡，其中包括16个大悦城，商业总建面239万㎡，平均出租率90.5%；此外公司在建筹备（含轻资产）项目共20个，商业总建面约184万㎡。

　　财务稳健，融资成本下降：截至2022H1末，公司维持黄档，净负债率93%，现金短债比1.4， 剔除预收的资产负债率71%， 离迈入绿档仅一步之遥。 2022H1公司新增借款平均成本4.84%； 截至2021年末， 公司平均融资成本为4.87%，较上年末下降0.04个百分点。

　　投资建议：公司收入保持正增长，归母净利占比下滑。预计公司2022/2023年归母净利分别为 9.5/11.5 亿元，对应最新股本的EPS 分别为0.22/0.27元，对应最新股价的PE分别为16.1/13.3 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。