首次覆盖报告：量利并举 生柴有道
嘉澳环保(603822)
公司基于自身环保增塑剂业务，向上延伸开发生物柴油业务，处于赛道切换期。公司是环保增塑剂行业龙头企业之一，市占率一度达20%以上；2017年，公司向上延伸产业链，在保障脂肪酸甲酯原料供应的情况下，积极开拓生物柴油业务，并成功获得欧盟ISCC和DCC认证，生柴业务逐步开始出口欧盟：公司正处于环保增塑剂向生物柴油赛道切换的转型期。
生物柴油产能释放之际，适逢增塑剂板块承压之时。2022年，适逢公司新增生物柴油产能释放之际，前三季度公司生物柴油销量13.5万吨，同比高增536%，生物柴油营收14.9亿元，同比增720%。然而，增塑剂板块需求低迷，前三季度销量同比骤减31%；原料价格倒挂，产品价格骤降，成本承压拖累整体业绩。
生物柴油需求旺盛，行业长期景气。公司转型的生物柴油赛道主要需求来自对欧盟出口，欧盟近年来不断提高可再生能源指令（RED）中生物柴油在交运中的替代比例，同时加速作物类原料生产的生物柴油的使用比例，替代需求高涨；同时欧盟生物柴油进口依赖度较高，估算未来将长期存在300-900万吨的进口需求。
量利并举业绩高增，生物柴油前景可期。公司自17年至今生物柴油单吨毛利与单吨净利稳步提升，21-22年单吨净利在1000-1200元左右，产能亦从最初的5万吨逐步提升至22年下半年的50万吨。量利并举有望推动未来公司生物柴油业绩与盈利高速增长。
需求恢复价差稳，增塑剂板块下行后企稳。公司增塑剂业务受行业景气度及疫情反复的影响，需求下行；同时22年适逢原料价格倒挂与产品价格骤降，成本端压力较大，三季度出现亏损情况。而随着原料价格倒挂恢复，需求触底，下游开工率稳中微升，预计增塑剂业务将逐步恢复。同时，公司高端产品产能即将释放，有助于该部分业绩进一步修复。
投资建议：生物柴油产能释放顺利，且在需求长期旺盛、行业高景气环境下，公司未来升级扩产步伐较大，同时增塑剂业务有望企稳筑底进入修复期。未来公司业绩有望进入高增态势。我们预测公司2022-2024年营业收入为34.3亿元，45.4亿元，53.3亿元，归母净利润为1.15亿元，3.04亿元，4.47亿元。对应PE分别为27.5、10.4、7.1倍。首次覆盖公司，给予“买入”评级。
风险提示：欧盟生物柴油政策及需求发生较大变化，疫情反复等因素影响地沟油供应与价格，公司生物柴油产能扩张不及预期，等。
