光伏硅片业务快速发展，积极延伸一体化产能布局

　　上机数控(603185)

　　核心观点

　　目前主营单晶硅片生产， 逐步完善制造环节。 公司主营单晶硅片制造， 2021年公司实现营业收入 109.1 亿元， 其中单晶硅 107.5 亿元， 占比 98.4%，截至 2021 年底， 公司拉晶产能达到 30GW， 在行业内位居第四。 预计2022/23/24 年硅片销量可达到 30.9/36.0/48.9GW。 2022 年初以来公司快速完善硅片切片环节布局， 切片产能配比逐季提升， 2022 年 9 月底达到 70%， 预计 2023 年将达到 100%。

　　依托装备制造优势， 硅片出货及单瓦盈利显著提升。 公司起家于光伏硅片设备的研发制造， 2019 年起转型光伏硅片生产制造。 依托自身在硅片设备领域的深厚积累， 以及切片环节产能自供率的提升， 2022 年以来公司硅片产品单位盈利显著提升， 22Q3 单瓦净利润达到 0.13-0.14 元/W， 与龙头企业水平接近， 预计 22Q4 仍可维持在 0.1 元/W 以上。

　　积极拓展光伏制造一体化、 N 型化产能布局。 公司以硅片为切入点， 向上游拓展硅料环节， 在内蒙古包头投建 15 万吨工业硅+10 万吨多晶硅； 向下游拓展电池环节， 在江苏徐州投建 24GW 的 N 型电池片产能。 硅料、电池产能将从 2023 年上半年开始陆续投产， 预计公司 23 和 24 年底分别拥有硅料产能 5 吨和 10 吨， 电池产能 14GW 和 24GW。 一体化、 N 型化的产能布局， 有望进提升公司的产品竞争力和盈利能力。

　　设备板块平稳发展， 自产硅片设备提高制造板块竞争力。 设备制造是公司的传统业务， 并且以光伏硅片切片设备为主。 近两年随着公司加大在硅片制造板块的布局， 公司生产的光伏专用设备逐渐从外销转向自用， 在保障公司自身产能快速落地的同时， 也在设备折旧成本方面带来一定优势。

　　盈利预测与估值： 我们预计公司2022-2024年归母净利润36.5/55.4/66.9亿元， 同比增长 113.2%/51.8%/20.8%， 对应 12 月 5 日股价动态市盈率为 13.0/8.6/7.1 倍。 结合绝对估值法和相对估值法， 我们认为公司股票价值在 122.2-133.8 元之间， 相对于公司 12 月 5 日股价有 6%-16%的溢价空间， 对应 2023 年动态市盈率 9.0-10.0 倍， 首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示： 光伏硅片行业竞争加剧的风险； 公司新产能投产进度不及预期的风险； 公司新业务和新技术进展不及预期的风险。