公司首次覆盖报告：私募股权龙头标的，经济动能切换赋能成长
四川双马(000935)
成功实现转型的PE+水泥双轮驱动公司。四川双马早期长期专营建材业务，水泥生产工艺技术先进，从原材料供应到出售，经营管理体系成熟。2016年IDG资本入驻双马，自此公司向PE行业进军，旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投资基金等私募基金经营PE业务，主要投资芯片、半导体和新能源等高新技术领域，经营利润逐年上升，增长势头明显，从2017年到2021年，PE业务年利润增长高达292%。同时，建材业务经过缩减，在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献3亿左右的利润。
经济结构转变和注册制改革的东风，有望推动双马破浪远航。随着中国经济结构转型的推进，直接融资占比提升，机构投资机遇增加。加上注册制改革不断深化，为企业上市和资金退出创造了良好条件。这些为资管行业兴起提供了动力。在市场和政策合力下，国资背景LP、险资、银行资本LP活跃，这些LP投向追求头部机构，双马PE业务在IDG资本加持下对这些LP具有较强吸引力，双马有望借助这波“东风”实现PE业务的腾飞。
IDG资本与双马珠联璧合，充分发挥各自优势，形成优势企业。IDG资本作为全球领先的头部私募股权投资机构之一，搭建上市平台主攻半导体、新能源等大制造方向，上市公司不断缩减低效水泥产业，具备较好的资金运转空间，为开拓PE业务、进行被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件。IDG资本对PE的独特理解、品牌资源与双马的平台优势持续“化学反应”，有望成为未来四川双马的最大亮点。
“瘦身”后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩。双马自IDG入驻以来，持续缩减低效建材业务，保留宜宾地区优质建材业务，2021年即便面临疫情和环境政策带来的需求下降的不利影响，建材业务的毛利也比2017年增长6%。当前的环境保护政策背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒，已有宜宾地区水泥在区域内具有先入优势。在原料供给端坐拥充足采矿权，在生产端技术先进，在销售端具有长期经营积累的口碑。我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2022E、2023E及2024E归属母公司净利润分别为12.62亿、22.83亿及27.17亿元，对应EPS分别为1.65、2.99以及3.56元。采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马PE业务PE倍数15、建材业务PE倍数8。预测四川双马2023E目标市值322.90亿元，对应目标股价42.29元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：宏观经济下滑；竞争激烈导致优势业务市场份额下滑、投资收益不及预期、股价剧烈波动、跨市场选取可比公司可能存在估值差异、公司未来募资规模不及预期。
