可剥铜/薄膜电阻验证顺利，突破日商/美商垄断
方邦股份(688020)
事件：公司发布业绩快报，全年收入3.13亿元，同比增长7%，净利润-6802万元，扣除非经常性损益的净利润-8209万元。四季度亏损较三季度有所收窄。
电磁屏蔽膜稳步复苏，手机大客户/ARVR/汽车提供增量：受手机需求下滑影响，公司2022年电磁屏蔽膜业务收入同比下降22%。伴随手机需求逐步回暖，以及大客户突破，我们认为电磁屏蔽膜业务将重回增长轨道。另一方面，ARVR/汽车中控屏幕、ADAS等将带来增量需求，我们预期公司2023/2024年ARVR及汽车电磁屏蔽膜收入约600/2000万元，占公司电磁屏蔽膜总收入3%/7%。可剥铜远期空间可观：根据我们的测算，公司远期可剥铜收入有望达到10亿元量级，主要市场来源于：1）三星及苹果类载板的可剥铜被三井垄断，公司有望获取一定市场份额；2）可剥铜有望向BT载板渗透，同时可剥铜搭配BT树脂的新材料或形成ABF的平行方案，解决上游“卡脖子”问题；3）3um及以下线宽的IC载板需要采用可剥铜进行制备。公司披露目前可剥铜已通过载板厂商测试，并通过了部分终端的首轮验证。
薄膜电阻打破海外垄断：电阻薄膜主要应用于智能手机声学部件，其市场规模约人民币12-13亿元，目前该市场主要被美国厂商OhmegaTechnologies垄断。根据公司公告，目前其薄膜电阻产品处于客户认证阶段，已通过相关客户的基本物性及工艺测试、稳定性测试，终端认证正在进行。由于薄膜电阻附加值高，竞争格局好，其毛利接近70-80%，未来将为公司带来较大的盈利弹性。
估值与建议：伴随电磁屏蔽膜业务回暖，铜箔业务聚焦于公司更擅长的电子铜箔，我们认为公司有望于二季度扭亏为盈。我们预测公司23/24/2025年净利润为0.15亿/1.65亿/3.76亿元。公司布局之新材料在A股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商并采用PEG法估值。由于可剥铜搭配BT树脂的新材料有望从2023年开始渗透，空间较大且国内无竞争者，我们预期公司2024-2028净利润CAGR为57%。目前业内公司2022-2024年净利润CAGR约40%，后续伴随竞争更为激烈，国产化率逐步提升，可比公司2024年之后数年利润CAGR将有所下降。基于可比公司平均35x2024PE测算，我们认为市场对以上公司PEG估值在0.875x以上。以此为基础，考虑到方邦股份2024-28年净利润CAGR为57%，对应2024年PE为50x。因此我们给予公司50x2024PE，以9.9%WACC折现对应当前目标价103元，对应29x2025PE（从20x2025PE上调），维持“优于大市”评级。
风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。
