关注大麦成本变化带来的投资机会

　　永顺泰(001338)

　　公司销售和采购端的定价存在时间差，即使采用成本加成定价，也可能出现阶段性的利润波动。

　　我们判断23年大麦价格大概率稳中有降，增厚公司利润。中国大麦现货价格已经较前期高点明显回落，同比增速更是大幅降低，验证了这一观点。而23年全球大麦价格亦没有上涨的基础。

　　23年啤酒麦芽长协价格+15~20%，使麦芽/大麦价差走阔，麦芽行业获益。啤酒行业多数公司已经在22年末签署了23年的麦芽长协，锁定的价格较22年同比增加15%~20%。在大麦成本可能企稳回落的背景下，这将显著增厚麦芽公司利润水平。麦芽行业整体利润率较低，永顺泰近年的净利润率约在3%左右，因此销售价格15~20%的增长或将显著提高永顺泰的利润水平。

　　为什么大麦价格下行，而麦芽长协反而提价？有几方面原因：

　　麦芽长协签订时大麦价格处于高位。麦芽长协在上一年3、4季度签订，尤其在年底居多。22年第52周的大麦现货价格为3109元，同比+18%，恰好对应了该期麦芽长协价格同比+15~20%的增幅。22年底大麦价格仍处在高位，有利于麦芽行业与啤酒行业谈判过程中争取更高的销售价格。

　　大麦价格在21、22年两年大幅增长，麦芽长协价未能覆盖该涨幅，麦芽行业在这一过程中自身利润受损，保障了啤酒行业的盈利水平。我们判断啤酒集团出于长期商业合作考虑，允许麦芽公司23年适度盈利。

　　永顺泰与中国主要啤酒集团合作历史较长，合作关系较为稳固。而麦芽作为啤酒中至关重要的原料，会很大程度上影响啤酒的口感、味道。因此我们判断啤酒集团对于更换麦芽供应商会较为慎重。永顺泰作为国内龙头，其工艺水平、麦芽品质等均处于行业领先水平，不会被轻易替换。

　　投资建议：我们预测公司22-25年的营业收入分别为38.1亿元、43.4亿元、42.8亿元、44.7亿元，对应增速分别为26%、13.9%、-1.4%、4.5%；同期公司归母净利润预计分别为1.3亿元、6.2亿元、5.5亿元、5.6亿元，对应增速分别为-12.7%、377.5%、-11.8%、2.5%。对应期间的EPS分别为0.26元、1.24元、1.09元、1.12元，当前股价对应的PE分别为67倍、14倍、15.9倍、15.5倍。我们维持此前对该公司的“买入”评级不变。

　　风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧及麦芽销售价格不及预期的风险。