“四硅”产品高景气，硅基新材料布局日益完善

　　三孚股份(603938)

　　核心观点

　　全年盈利大幅增长， 四季度三氯氢硅景气度下降。 公司发布 2022 年年度报告， 全年营收 26.5 亿元（同比+65.6%）， 归母净利润 7.5 亿元（同比+123.2%）。其中单四季度营收 6.0 亿元（同比+27.4%， 环比-16.6%） ； 归母净利润 1.3亿元（同比+41.7%， 环比-42.6%） 。 公司全年毛利率为 41.2%， 同比增长7.3pcts， 三费率为 3.4%， 同比降低 0.7pcts， 其中销售费用/管理费用/财务费用率分别为 0.7/2.7/-0.1%， 同比-0.2/-0.5/-0.1pcts， 研发费用率达到 4.1%， 全年净利率为 28.1%， 同比增长 7.1 pcts， 业绩符合预期。

　　四氯化硅产品快速放量， 硫酸钾受出口政策影响开工率较低。 分板块来看，年产 5 万吨三氯氢硅项目于 2022 年 11 月进入试生产阶段， 硅系列产品全年营收 13.5 亿元（同比+93.2%） ， 三氯氢硅/四氯化硅销量分别为 6.1/2.4 万吨（同比+2.1%/+42.4%） ， 毛利率达到 60.3%， 同比增加 17.1pcts。 钾系列产品全年营收 8.3 亿元（同比+9.8%） ， 氢氧化钾/硫酸钾销量分别为 7.2/3.7万吨（同比+1.2/-57.1%） ， 毛利率为 18.7%， 同比下降 8.0pcts。 公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放， 全年实现营收 3.1 亿元， 产销量分别为 1.4/1.2万吨， 均价为 2.62 万元/吨， 为公司业绩贡献增量。

　　夯实全球三氯氢硅龙头地位， 拓展下游新材料布局。 公司现有主要产能包括三氯氢硅 11.5 万吨/年、 四氯化硅 5 万吨/年、 氢氧化钾 5.6 万吨/年、 硫酸钾 10 万吨/年。 公司在建 7.22 万吨/年三氯氢硅扩建、 2.89 万吨/年四氯化硅， 预计于 2023 年 4 月投产； 持续推进“年产 3 万吨氯丙烯项目” ； 启动硅烷偶联剂三期项目设计工作， 扩大硅烷偶联剂生产规模、 完善产品序列。公司目前已形成“四硅-两气-两钾” 生产系统， 未来将在基础化工、 高纯电子材料、 无机硅、 有机硅四大产业链板块持续发力， 电子气体（电子级二氯二氢硅、 电子级三氯氢硅、 电子级四氯化硅） 、 硅烷偶联剂中间体及系列产品、 气相二氧化硅等下游新材料产品有望快速放量， 未来成长可期。

　　风险提示： 新项目投产进度低于预期的风险， 下游需求低于预期的风险， 产品价格跌幅超预期， 新进入者竞争加剧等风险， 公司高管人员减持风险。

　　投资建议： 维持“买入” 评级。预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 5.83/7.46/8.14 亿 元 ， 同 比 增 速-22.0/27.8/9.1% ； 摊 薄 EPS 为 2.14/2.73/2.98 元 ， 当 前 股 价 对 应PE=16/12/11x， 维持“买入” 评级。