受外部环境的影响业绩增速放缓，海外业务+创新平台即将绽放
键凯科技(688356)
事件：2022年公司实现收入4.07亿元（+15.95%）；归母净利润1.82亿元（+3.36%）；扣非净利润1.73亿元（+10.34%）。
季度财务指标及在手订单情况显示22年业绩增速放缓系Q4外部环境影响所致。22年Q1-4实现收入1.01亿（+44.23%）、1.14亿（+32.75%）、1.06亿（+0.09%）、0.86亿（-3.49%），归母净利润0.52亿（+45.41%）、0.59亿（+32.30%）、0.54亿（-12.86%）、0.22亿（-35.23%），22年上半年末在手订单2.78亿，由此可见公司22年收入和业绩增速放缓主要系Q3基数较高和Q4疫情管控政策变化拖慢下游客户排产节奏所致。展望未来，国内外下游客户的生产及国内外贸易将在疫情缓和后快速恢复，将加快公司的订单消化能力此外盘锦产能已在近期竣工，设计产能为天津产能的6倍以上，有望进一步增强公司的签单能力，为公司业绩持续快速稳健增长打下坚实基础。
国外重磅项目商业化在即。公司支持的境外在研创新药中已有三个完成3期临床试验，有望于23年起陆续上市，使海外业务迈向依托商业化新药快速增长的新纪元：其中一个于2022年提交NDA，预计今年Q4可以商业化，一个预计今年年底提交NDA，一个预计2024年上半年提交NDA。我们认为海外的新药项目销售额较高，所用的PEG原料亦是价格较高的类型，可为公司带来明显的业绩增量，例如：根据公司投资者关系活动记录表0929，正在NDA的项目适应症是重症肌无力，客户预期销售峰值可达到10亿美金，根据美国重症肌无力基金会，美国重症肌无力患者约有3.6~6万例，但有效且可及性高的治疗手段仍有限，主要有胸腺切除术、利妥昔单抗（在难治性AChR-Ab+重症肌无力中的疗效尚不确定）、甲氨蝶呤（缺乏RCT的证据）、依库丽单抗（年治疗费用高达40万美元以上）等，公司支持的新药获批上市后有望快速获得青睐。
聚乙二醇伊立替康（JK-1201I）若成功上市有望成为脑胶质瘤等瘤种的主流用药，玻尿酸技术路线新颖可对标高端进口产品。基于聚乙二醇技术的创新产品研发在22年快速推进，JK-1201I目前小细胞肺癌临床试验已获批进入临床III期，脑胶质瘤临床试验处在II期，JK-1201I相对传统伊立替康和伊立替康脂质体理论上有较理想的有效性及安全性，而伊立替康已被纳入多种癌症的治疗指南，且针对脑胶质瘤目前靶向药和免疫疗法仍处在研发阶段，可见JK-1201I销售额远期有望达到较高水平。玻尿酸医美产品（JK-2122H）预计在2023年11月临床试验结束，该款产品的交联技术基于peg，相对bdde安全性更高，有望对标乔雅登、瑞蓝等进口产品。
维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计23-25年净利润为2.60/3.45/4.19亿元，维持“买入”评级。
风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。
