降本增效成果显著，家居龙头砥砺前行

　　美凯龙(601828)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入141.4亿元，同比减少8.9%，实现归母净利润7.5亿元，同比减少63.4%。单季度来看，公司2022Q4实现营业收入36.5亿元，同比减少12.1%，实现归母净利润-5.7亿元，亏损幅度同比增大（去年同期为-0.2亿元）。

　　自营商场表现稳健，高弹性业务静候复苏。分业务来看，自营商场：公司自营商场净减少1家，其中新开1家，关闭1家，转为委管1家，自营商场2022年实现营业收入78.7亿元，同比减少2.8%，主要因免租政策而下滑。委管商场：委管商场净增加6家，新开12家，关闭7家，转入1家，实现营业收入23.8亿元，同比减少27%，主要系前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致。建造施工及设计：实现营业收入12.3亿元，同比减少17.7%，主要系相关项目数量减少所致。家装及商品销售：实现营业收入6.4亿元，同比下降54%，主要受宏观经济波动影响相关项目数量减少所致。总体而言，公司核心自营商场业务表现稳健，整体营收规模的下滑主要源自于委管商场、建造施工及设计、家装及商品销售等轻资产、高弹性的业务营收下滑，我们认为随外部不利影响减弱乃至消除，公司高弹性业务会迎来快速复苏，带动公司整体营收快速回暖。

　　轻资产战略初显成效，控费效果显著。公司2022年持续围绕“轻资产、重运营、降杠杆”的战略提升经营效率，期间费用率同比下降4.77pp至37.4%，其中公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-2.3pp、-2.9pp、+0.5pp至11%、10%、16.4%，主要系公司注重降本增效，控制品宣推广、职工薪酬福利所致。净利率同比下滑7.9pp至5.3%，主要系公司受宏观经济波动影响，致使公司以公允价值计量的投资性房地产产生公允价值变动损失以及银泰土地整理相关收益权减值导致的资产减值损失所致。

　　家居龙头地位稳固，精准运营修炼内功。根据弗若斯特沙利文数据，公司2022年占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为19%，同比上涨1.5pp，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为8.4%，同比提升1pp，公司龙头地位不改。此外，公司注重精准运营，于2022年将主力品类延伸至十大品类，加速主题馆打造，已开设32家1号店、9家至尊MALL及59家标杆商场，餐饮品类全国商场覆盖率自2022年初的32%提升至年末的43%，百MALL商场餐饮覆盖率自55%提升至78%。我们认为，公司作为行业龙头，持续深化降本增效并提升运营效率，预计其盈利能力有望逐步修复。

　　盈利预测与投资建议。地产链消费回暖，公司作为家居龙头自2021年开始践行“轻资产、重运营、降杠杆”战略，精准运营，盈利能力有望迎来修复，预计公司2023-2025年EPS分别为0.45元、0.49元、0.52元。首次覆盖，给予“持有”评级。

　　风险提示：房地产周期波动风险、委管卖场扩展不及预期风险、公允价值变动损益大于预期。