小品种持续发力，多种新材料在建项目打开成长空间

　　皇马科技(603181)

　　2022 年公司实现营业收入 21.82 亿元，同比下降 6.60%，实现归母净利润 4.77 亿元，同比增长 6.41%，实现扣非归母净利润 3.20 亿元，同比增长 9.40%。其中第四季度实现营业收入 4.61 亿元，同比下降 18.14%； 实现归母净利润 0.99 亿元，同比增长 19.31%。公司小品种持续发力，看好多种新材料在建项目后续带来增量，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　大品种销量大幅下降，小品种营收同比增长。 2022 年公司大品种板块实现营业收入3.29 亿元，同比下降 43.27%；销量 4.06 万吨，同比下降 43.74%；毛利率为 9.14%，与上年持平。小品种板块实现营业收入 18.51 亿元，同比增长 5.73%；销量 12.10 万吨，同比增长 10.08%；毛利率为 25.96%，较上年提高 0.98 pct。国内表面活性剂已建立了一定的产业规模，大品种表面活性剂已可以满足国内基本需求，基本工艺技术和装置都较成熟。但功能性小品种的关键技术仍与发达国家存在较大差距。 公司在小品种方面持续发力， 该业务的营收占比由 2021 年的 74.91%提升至 2022 年的 84.80%， 未来公司小品种有望为公司业绩带来持续增量。

　　原材料价格下跌，公司销售毛利率同比提升。 2022 年公司销售毛利率为 23.42%，同比增长 2.22 pct； 营业成本为 16.71亿元，同比下降 9.23%， 主要原因为原材料价格下降。

　　环氧乙烷、环氧丙烷约占原料总使用量的 80%以上， 根据百川盈孚数据， 2022 年环氧乙烷市场均价为 7,375.32 元/吨， 较 2021 年均价下降 5.73%； 2022 年环氧丙烷市场均价为 10,199.87 元/吨， 较 2021 年均价下降 38.75%。 目前公司已和中国石化化工销售有限公司、三江化工有限公司、宁波镇海炼化利安德有限公司形成了长期合作关系，保证原料稳定供应，公司销售毛利率有望稳中有升。

　　多种新材料在建项目稳步推进，产能布局持续优化。 根据 2022 年年报， 2022 年公司根据行业竞争格局和下游需求变化， 在杭州湾上虞经济技术开发区绿科安厂区原有的18.2 万吨/年的基础上关停了部分大品种板块车间产能，并改扩建聚醚胺车间产能，其中包括年产 0.6 万吨聚醚胺新材料技改项目和年产 0.9 万吨聚醚胺新材料技改项目。 截至 2022 年 12 月 31 日， 0.6 万吨聚醚胺项目主体工程已基本完工， 0.9 万吨聚醚胺项目电气、设备、保温工程等尚在进行中。 2022 年公司绿科安厂区设计产能 15万吨/年，产能利用率为 57.41%； 皇马尚宜新材料厂区设计产能 10 万吨/年，产能利用率为77.58%； 在建高端表面功能新材料产能 3 万吨/年，预计将于 2023 下半年完工。 公司多种新材料在建项目的落地有望为公司打开新的成长空间。

　　估值

　　因下游需求或走弱， 调整盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.86 元、 1.00元、 1.15 元，对应 PE 分别为 13.6 倍、 11.7 倍、 10.2 倍。看好公司多种新材料产能建设稳步推进带来的增量，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动；下游需求持续低迷。