首次覆盖报告：乙烯裂解设备龙头，受益于下游烯烃扩产
卓然股份(688121)
卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司成立于2002年，是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。
乙烯进口依存度较高，国产替代亟需加速。前瞻产业研究院数据显示，2021年，我国乙烯产量为3747万吨，当量消费量达到5832万吨，当量缺口达到2085万吨左右，自给率约为64%。乙烯行业扩产有望持续加速，“十四五”期间，国内乙烯将迎来扩产高峰，预计到2024年乙烯产能达到6610万吨，2025年底将达到7350万吨。
丙烯下游需求增长，行业资本开支稳步上行。2021年国内丙烯下游消费以聚丙烯为主，约占总消费量的63%。根据中商产业研究院，近年来，受下游产品聚丙烯的快速增长的影响，国内丙烯产能持续快速扩张，2021年我国丙烯产量为4297万吨，同比增长19.03%，预计2022年将达4530万吨，带动相关设备需求提升。
乙烯裂解设备竞争格局稳定，龙头有望充分受益。根据《中国石化市场预警报告》，2020年乙烯行业新增产能572万吨，其中石脑油裂解制乙烯的产能为430万吨。全行业对乙烯裂解炉的需求总数为34台，卓然股份中标15台，市占率44.12%。按照装备乙烯产能计算，卓然股份供货数量对应的2020年新增乙烯产能占当年度新增乙烯产能的44.52%。
丙烷脱氢设备突破海外垄断，有望带来新增量。我国PDH总包市场此前主要由UOP及Lummus垄断。公司通过与中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室合作，成功开发出丙烷脱氢自主工艺包，打破国外垄断局面。
模块化供货+规模化生产+客户资源丰富铸就公司核心优势。公司在传统模块化技术基础上，改变辐射段片式供货，比传统模块化现场施工人员减少20%。公司现生产厂房面积达20多万平方米，规模化生产可满足“一站式工厂”供货模式。客户方面，公司与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、韩国乐天化学、泰国SCG集团等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。
投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.8/4.46/8.51亿元，以4月17日收盘价对应PE分别为41X、17X、9X，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期的风险。2）零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。3）新签订单不及预期的风险。
