2022年年报点评：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转
章源钨业(002378)
事件概述：公司发布2022年年报：公司2022年实现营业收入32.03亿元，同比+20.2%；实现归母净利2.03亿元，同比+23.2%；扣非后归母净利1.7亿元，同比+29.7%。分季度看，22Q4实现营业收入6.97亿元，同比+11.1%，环比-16.1%；实现归母净利0.26亿元，同比-64.4%，环比-29.4%；扣非后归母净利0.22亿元，同比-63.4%，环比-3.9%。
点评：充分发挥全产业链优势，盈利能力提升
①量：22年公司钨、锡、铜总产量同比减少1.41%，碳化钨粉销量同比增长14.32%。矿山方面，22年公司矿山各项开采指标均完成年初计划，钨、锡、铜总产量5276.47吨，同比-1.41%。粉末方面，钨粉销量同比+0.81%，至4041.07吨。碳化钨粉销量同比+14.32%，至4803.69吨。热喷涂粉销量同比+43.76%，至373.34吨。
②价：22年公司毛利率上升0.47pct，至15.58%。2022年主要原材料价格上涨。其中，钨矿价格同比+12%，至11.38万元/吨。锡价格同比+9.98%，至24.95万元/吨。铜价格同比-1.68%，至6.75万元/吨。钨矿价格上涨驱动公司毛利率同比上升0.47pct，至15.58%。
未来核心看点：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转
①公司资源储备丰富，钨矿盈利能力较强。公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区。2022年，公司所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。22年公司钨矿开采配额5480吨，随着矿山技改及矿山整合逐步推进，公司钨矿产量有望进一步提升，公司钨矿生产成本较低，矿端盈利能力较强。
②抓住发展机遇，下游刀具板块涅盘重生。公司全资子公司赣州澳克泰目前具有高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年、硬质合金棒材产能1000吨/年。22年，赣州澳克泰营收增长17.54%，至5.01亿元，净利润增长56.82%，至0.03亿元。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。
③发挥全产业链优势，钨粉产量国内领先。公司拥有从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系。截至22年，公司拥有钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能10600吨。根据中国钨业协会2022年度统计数据，2022年公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。
投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.93/3.89/4.70亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为28/21/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。
