中国平安(601318)
投资要点
事件：中国平安披露 2023 年一季报： 实现归母营运利润（ OPAT） 413.85 亿元，同比下滑 3.4%；实现归母净利润 383.52 亿元，同比大幅增长 48.9%（已追溯同期口径），净利润与 OPAT 差异系短期投资波动（ -32.08 亿元） ,1Q23 寿险、财险、银行、资管、科技分部归母营运利润同比增速为-2.1%、 45.9%、 13.6%、 -49.4%和-74.8%，占比为 68.0%、 10.9%、 20.4%、 3.2%和 1.7%。净利润增速超出市场预期，新准则影响整体偏正面超出预期。
新准则下追溯调整同期业绩。 对 1Q22 归母净利润，由 206.58 亿元追溯调增至257.58 亿元；对归母营运利润，由 430.47 亿元小幅调降至 428.52 亿元。 2022年末归母净资产由 8586.75 亿元小幅追溯上调至 8691.91 亿元， 新准则有利于利润和净资产释放，得益于公司已于 2018 年初实施新金融工具会计准则，新准则实施追溯调高同期基数主要系新旧准则对折现率使用变化以及新增具有直接参与分红特征的保险合同计量方法降低对净利润的波动。
我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差贡献扭亏为盈是当期净利润提升的核心。 1Q23 新准则下产寿险净利润合计增长 94%， 其中 1Q23 寿险净利润同比增长 106%，得益于“利差”由亏转盈至 4.26 亿元，寿险承保利润贡献同比下降 7%， 预计受当期摊销的保险服务收入同比减少所致； 1Q23 财险净利润同比增长 46%，虽然承保利润同比大幅下降 58%，但得益于财险“利差”同比大幅增长 365%至 35.52 亿元。公司整体保险业务承保利润贡献净利润达 86.7%。
寿险新业务价值拐点显现。 1Q23 公司实现 NBV 同比增长 8.8%（可比口径同比增速达 21.1%，系 2022 年末调整更为谨慎的精算假设），归因来看 NBV-FYP同比大幅增长 27.9%，得益于疫后居民保费消费稳步恢复； NBV-Margin 同比下降 3.7 个 pct.至 20.9%，价值率承压主要系在利率下行和理财波动大环境下保本的储蓄型业务占比提升所致。 公司坚定实施“4 渠道+3 产品” 战略，改革成效逐步显现，期末个险队伍较上年末下滑 9.2%至 40.4 万人，但 1Q23 人均产能同比提升 37.2%，人均收入同比增速超过 10%。 1Q23 公司银保、社区网格及其他等渠道在对 NBV 贡献达 16.9%。
信保业务敞口仍未完全出清。 1Q23 平安产险实现保险服务收入 763.12 亿元，同比增长 7.1%（旧准则下原保费收入 769.58 亿元，同比增长 5.4%，其中车险/非车/意健险业务增速分别为 6.2%/7.9%/-6.5%）。 1Q23 综合成本率（ COR） 同比上升 2.0 个 pct.至 98.7%（基于旧准则 1Q23COR 为 99.8%，同比上升 3.0 个pct.），主要是保证保险业务赔款支出上升。
权益市场回暖， 单季 ROE 达 4.3%。 1Q23 年化净/总投资收益率为 3.1%/3.3%，同期为 3.3%/2.3%。不动产投资余额在总投资资产中占比 4.6%（ 2022:4.8%），期末归母净资产较年初增长 5.2%至 9143.32 亿元。
盈利预测与投资评级： 维持盈利预测。 预计 2023-25 年归母营运利润为 1569、1685 和 1785 亿元，同比增速分别为 5.7%、 7.4%和 5.9%，维持“买入”评级。
风险提示：长端利率持续下行，保障型产品需求复苏放缓。
