TPU毛利率逐步改善，聚氨酯一体化项目加速推进
美瑞新材(300848)
事件描述
2023年4月24日晚，美瑞新材发布2022年年度报告以及2023年一季报。2022年实现营收14.75亿元，同比增长13.66%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降6.60%；2023年第一季度实现营收3.18亿元，同比减少18.78%，环比增加2.91%；实现归归母净利润0.24万元，同比增加4.68%，环比下降21.99%。
TPU下游需求缓慢恢复中，未来TPU价格及毛利率仍有修复预期
2022年，受宏观环境影响，终端消费疲弱，国内TPU消费量56.9万吨,同比下降5.48%，TPU行业整体处于供给充足状态，需求偏弱进一步导致TPU利润承压。2022年公司TPU全年均价22782元/吨，同比2021年增长9.99%，2022年公司TPU产销量分别为6.13/6.33万吨，同比分别变化-12.30/+2.43%，TPU销量及价格同比提升使得营收保持增长。而己二酸等原材料以及制造费用成本的增加导致TPU毛利率出现下滑，2022全年公司销售毛利率13.58%，同比变化-2.15pct。从2022Q3起，在TPU市场需求偏弱背景下，公司毛利率逐步改善，主要为原材料价格回落以及高端TPU业务占比逐步提升导致。目前TPU下游需求仍在持续修复中。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖，今年TPU价格中枢有望改善。
公司TPU结构持续优化，10万吨TPU新产能预计年中投产
近5年国内TPU消费CAGR达到13.4%，传统领域TPU取代PVC、EVA等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展。公司在TPU业务主推高端化、差异化路线，高端化TPU产品对公司盈利贡献明显，差异化在于根据客户需求定制产品，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势。公司在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU市场中处于国内领先水平，目前具有8.65万吨TPU产能，一期10万吨TPU项目已经逐步封顶，预计2023年年中陆续投产，此外，公司正在布局的HDI未来也有望用于高端TPU生产，一体化降本效应未来将更加显著，巩固TPU业务规模化和产品结构升级。
光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进
公司16万吨/年光气生产设施通过审批，项目建设不确定性落地。项目一期规划HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨，目前已经开工建设，预计2024年上半年投产，二期项目远期规划20万吨HDI。HDI具有高技术壁垒、单吨利润高。基于公司光气化基础、己二胺主要原料己二腈的国产化顺利完成以及与鹤壁煤化工的合作，公司有望锁定产品质量和成本双重优势。而CHDI、PPDI价格和利润更高，其中CHDI耐油、抗黄变性能优、耐候性强；PPDI产品回弹性、耐磨性等优越，两产品下游应用潜力较大；生产方面，公司CHDI、PPDI产品线采用从硝基苯胺-对苯二胺-CHDA-最终产品的链条化生产，是目前全球唯一在建的连续化产线。公司未来有望成为国内第一家具备CHDI、PPDI生产能力的厂商，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。
投资建议
随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.42、3.77、6.80亿元，同比增速分别为27.9%、164.9%、80.3%。当前股价对应PE分别为48、18、10倍，2023、2024年业绩较前值分别下调22.40%、21.13%，维持“买入”评级。
风险提示
（1）项目建设进度不及预期的风险；
（2）项目审批进度不及预期的风险；
（3）原材料价格大幅波动的风险；
（4）产品价格大幅下跌的风险。
