军品计划性强，长期成长逻辑不变
上海瀚讯(300762)
主要观点：
业绩回顾
公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年实现营收4.01亿元，同比下滑45.07%，归母净利润0.86亿元，同比下滑63.59%。主要系疫情导致项目推进或部分军兵种采购进度严重滞后，同时2022年处于研制阶段的关键年份，公司进一步加大了研发投入，加上税收优惠政策调整，致使营收和利润均未达到预期水平。此外，公司2023年Q1实现营收0.77亿元，同比增长342.86%，归母净利润微亏，同比增长59.28%，主要由于部分合同由去年Q4延期至今年Q1确认收入。由于公司所处行业计划较强，预计今年在补齐延期的项目或订单的基础上，还能享有一定的增长，放长远看，公司成长逻辑并没有改变。
税收政策调整同时影响收入和毛利率，2023年该不利因素有可能减轻
2022年初军品免征增值税政策调整，公司出于谨慎性原则无法按合同额的100%确认收入，同时，2022年度综合毛利率59.37%，较上年度减少4.38pct。其中Q1、Q2、Q3、Q4分别为65.09%、56.40%、62.13%、47.34%，毛利率的季节性变化主要是由于各军兵种对装备的需求有所不同导致产品毛利率存在一定差异，各个军兵种的交付节奏不同导致公司整体毛利率有一定波动。此外，新的税收政策或补贴方案有望接续，同时，公司亦可选择软件产品增值税即征即退等其他税收筹划方案替代，对公司整体属于短期影响，2023年该不利因素有可能减轻或消除。
军用宽带通信核心供应商，公司纵横发展路径清晰、空间较大
短期看好公司军用宽带装备规模列装。公司是军用宽带的核心供应商，承担了大部分军用宽带型号装备的研制任务，拥有生产、销售及在研的型号产品40型左右，公司在原有火箭军、陆军、空军和战支基础上，又取得了武警方面的突破，公司横向的延展性较好；中长期看好公司产品矩阵扩张。军品方面，公司拥有基于SDR平台的宽窄带兼容无线通信系统、新一代接入波形和自组网波形、基于军用需求的军用5G产品、新一代骨干网微波网络电台产品等研发项目储备，民品方面，国产5G小基站已拿到工信部入网证与型号核准证，后续将根据市场定制需求进行产品化。公司纵向的延续性较强。
投资建议
公司作为军用宽带龙头企业，将持续受益国防信息化建设和军用宽带渗透率提升，且公司前瞻性布局下一代军用通信体制和国产5G小基站，远期定位由军用4G向以宽带为特色的信息化装备领域拓展。我们调整公司2023-2024年归母净利润至2.55、3.55亿元（前值4.09、5.54亿元），新增2025年预测值4.78亿元，对应EPS分别为0.41、0.57、0.76元，当前股价对应2023-2025年PE分别为29.87X/21.40X/15.90X，维持“买入”评级。
风险提示
1）国内疫情反复影响公司项目进度及产品交付；2）各军兵种信息化建设不及预期；3）税收政策变动风险。
