神州数码入股协同可期，芯片布局助力市场突破

　　山石网科(688030)

　　核心观点

　　22 年宏观环境对公司影响较大。 公司发布 2022 年报， 全年实现收入 8.12亿元（-20.97%） ， 归母净利润-1.83 亿元， 扣非归母净利润-2.06 亿元， 下滑较大。 尤其是四季度出现项目实施交付以及签收验收方面影响较大的问题， 导致公司四季度收入和全年下滑较大。公司23Q1 收入1.45 亿元（-0.1%），归母净利润-0.87 亿元（-21.97%） ， 扣非归母净利润-0.92 亿元（-21.51%）。

　　随着宏观环境逐步复苏， 23Q1 公司营销活动和订单获取开展良好， 在 22Q1高基数下同比持平。

　　转型期阵痛， 费用保持高投入。 公司持续推动“三维互锁” 机制改革， 通过“行业拓展+区域与渠道+产品业务” 三个维度的支撑， 提升公司资源整合效率。 目前公司在金融、 能源等行业已经取得了标杆案例。 但整体上受宏观环境影响， 公司 22 年人员增长 16.43%， 人效还未充分发挥， 费用保持了较高水平： 销售、 管理、 研发费用率分别为 46.19%（+12.61 pct） 、 7.59%（+1.00pct） 、 41.81%（+12.67 pct） 。 但公司也加大费用管控， 三费增速有所下滑， 23Q1 延续下滑趋势。 分产品看， 边界安全收入 6.05 亿元（-20.03%） ；云安全收入 0.49 亿元（-4.72%） ； 其他安全收入 1.34 亿元（-35.71%） 。

　　神州数码成为第一大股东， 双方协同将弥补公司短板。 公司第一大股东拟发生变更， 原第一大股东 Alpha Achieve 退出， 神州数码全资子公司神州云科将持股 11.95%， 成为公司第一大股东。 同时， 神州数码还向公司派驻 2 名董事及高管， 其中叶海强先生任神州数码生态合作顾问， 目前担任山石网科董事及副总经理。 神州数码作为国内 IT 设备渠道龙头， 叠加管理能力的输出，有望帮助公司在渠道、 市场、 管理等多维度提升。 根据公司披露， 预期 2023年和神州数码关联交易达到 3 亿元， 22 年实际发生额为 1.09 亿。

　　加强硬件创新， ASIC 芯片将提升产品竞争力。 22 年中旬， 公司发布了搭载FPGA 芯片技术的防火墙产品， 该产品通过安全芯片硬件加速技术， 在 1U 的盒子上实现了近 200Gbps 的小包处理性能， 陆续投放市场获得客户认可。在 FPGA 经过市场验证后， 公司预计在 23 年四季度进行 ASIC 芯片的流片，成功后 24 年有望推出基于 ASIC 芯片产品。 AISC 芯片将进一步提升公司信创产品能力， 大幅提升产品性价比， 驱动公司新成长。

　　风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 芯片进展不及预期。投资建议： 维持“买入”评级。预计 2023-2025 年营业收入 11.03/14.58/18.67亿元， 增速分别为 36%/32%/28%， 归母净利润为 0.40/1.34/2.43 亿元， 对应当前 PE 为 100/30/16 倍， 维持“买入” 评级