以配售电为基石，发力综合能源
三峡水利(600116)
核心观点
以配售电业务为基础，打造一流综合能源公司。公司主营业务为电力生产供应等业务，近年来公司积极拓展综合能源业务，明确提出在“十四五”期间，公司将建成以配售电为基础的一流综合能源公司。随着水电装机容量及售电量规模增长，公司营业收入持续增长，但归母净利润则受锰矿价格、水电发电量和公允价值变动收益变化而所有波动。2022年，公司实现营业收入110.93亿元（+9.00%），归母净利润4.76亿元（-44.95%）。
三峡集团唯一配售电业务平台，大力支持公司主业发展。公司为三峡集团以配售电为主业的唯一上市公司平台，有望依托集团电力资产布局，密切协同集团产业发展。同时依托三峡集团的客户资源渠道，进一步拓展售电、综合能源服务、储能业务。
电力市场化改革推进，综合能源行业迎来发展机遇。近年来，电力市场化改革政策持续出台，10kv以上工商业用户全部进入电力市场，预计市场化代理售电规模将快速增加，售电行业市场空间有望持续扩张。此外，电力市场化改革打开电价上浮范围，新型电力系统建设致电价上浮及“双碳”政策下能耗管控推进，工商业企业用能成本增加，推动综合能源服务行业加速发展。此外，负电价现象利好“配售电+储能”产业发展。
持续夯实存量配售电产业，发展基本盘稳固。随着公司持续拓展配售电业务区域和大力发展市场化售电业务，同时电源保障不断增强，预计公司销售电量及电力销售收入规模将不断扩张。根据公司规划，到2025年，公司销售电量超过1000亿千瓦时，其中市场化售电800亿千瓦时。
综合能源与新能源业务加快发展，拓展增量利润来源。公司集中优势资源围绕“源网荷储一体化”以及“优质大用户”两大重点场景，大力拓展综合能源业务市场，同时公司大力发展分布式光伏、储能、电动重卡、电池资产管理业务，实现业务协同发展。公司促进售电业务与综合能源业务协同共进，依托配售电业务导流，发展综合能源业务资源和渠道优势突出。
盈利预测与估值：由于公司一季度来水情况较差及售电业务发展趋缓，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.56、12.09、14.48亿元（原预测值为11.53、14.88、18.92亿元），EPS分别为0.45、0.63、0.76元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.20-12.09元，相对目前股价有22%-31%溢价，维持“买入”评级。
风险提示：电价大幅下降，购电成本大幅增加，综合能源业务进度不及预期。
