风电领先结构件企业 铸锻完整布局下游行业广阔

　　通裕重工(300185)

　　核心观点

　　风电关键部件研发制造领先企业， 2022 年营收占比超过 40%。 公司是全球风电铸锻件领先企业， 客户基本覆盖全球主要风机企业。 2022 年公司主营业务收入 59 亿元， 其中风电行业占比超过 40%。 随着风机大型化趋势， 部分大规格主轴选材从锻造向铸造路线切换， 公司可进一步发挥原有铸造产能优势，顺势提升主轴市场份额。 目前主轴、 轮毂底座和风电装配收入均超过 10 亿元以上， 各占风电业务营收约三分之一。 我们预期风电业务每年维持 15%左右的营收增速。

　　公司掌握成熟的冶炼、 模锻、 铸造等工艺， 下游市场广阔。 公司长期从事大型锻件、 铸件、 结构件及硬质合金等功能材料的研发、 制造及销售， 现已形成集“冶炼/电渣重熔、 铸造/锻造/焊接、 热处理、 机加工、 大型成套设备设计制造、 涂装” 于一体的完整制造链条， 可为能源电力（含风电、 水电、火电、 核电） 、 石化、 船舶、 海工装备、 冶金、 航空航天、 军工、 矿山、 水泥、 造纸等行业提供大型高端装备的核心部件， 下游市场空间广阔。

　　需求景气回升和大宗降价， 毛利率在 2023 年稳步修复。 公司历史毛利率稳定在 23%-26%之间， 2021 年以来受钢材涨价影响， 并且下游短期需求疲弱导致无法传导成本压力， 毛利率在 2022 年下降至 15.8%。 预期随着 2023 年风电行业进入平价大发展的景气周期， 以及大宗原材料回调至合理区间， 公司毛利率有望稳步回升。 2023 年第一季度， 公司已经实现综合毛利率 19%， 同比改善 5 个百分点。 未来随着我国核电、 抽蓄、 船舶等行业的发展， 公司产品结构优化带来更多盈利提升空间。

　　风险提示： 原材料涨价， 下游需求不及预期； 行业竞争加剧的风险。

　　投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 67/76/86 亿元， 同比增长 13%/14%/13%； 实现归母净利润 3.9/5.2/6.7 亿元， 同比增长59%/33%/28%， 当前股价对应 PE 分别为 27/20/16 倍。 综合考虑 FCFE 估值和相对估值， 我们认为公司股价的合理估值区间为 2.92-3.13 元， 对应 2023年动态 PE 区间为 29-31 倍， 较公司当前股价有 8%-16%的溢价空间。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。