上半年收入增长10%，政策推动商密市场加速

　　三未信安(688489)

　　核心观点

　　二季度是全年增速低点。 公司发布 23H1 中报， 上半年公司实现收入 1.04 亿元（+10.08%） ， 归母净利润 0.10 亿元（-29.14%） ， 扣非净利润 0.09 亿元（+0.56%） 。 单 Q2 来看， 公司实现收入 0.67 亿元（+0.83%） ， 归母净利润0.14 亿元（-40.82%） ， 扣非净利润 0.13 亿元（-32.81%） 。 二季度增速放缓， 主要是上半年经济复苏较弱， 公司业务发展速度也受到一定程度的影响。

　　毛利率逐季恢复， 持续加大费用投入。 二季度公司毛利率有所提升， 23H1毛利率达到71.99%。公司加大费用投， 销售、管理、研发费用同比增长37.63%、25.74%、 22.21%。 分产品来看， 公司密码整体收入 0.42 亿元、 密码板卡收入 0.18 亿元、 密码系统收入 0.32 亿元、 密码服务收入 0.06 亿元、 密码芯片收入 0.06 亿元； 密码机和密码系统仍是主要贡献， 密码芯片已达到去年全年水平。 下游客户来看， 产品方案解决商收入 0.83 亿元， 最终客户收入0.20 亿元。 下游 pki 厂商、 以及安全厂商整体处于弱复苏状态， 公司作为上游也受到了一定影响。

　　并购江南科友， 三季度有望开始增厚业绩。 公司以自有资金 1.51 亿元收购广州江南科友科技股份有限公司 66.9%股份， 江南科友将成为公司控股子公司。 江南科友 21/22 年收入为 1.18/1.23 亿元， 净利润 0.22/0.18 亿元， 三季度开始有望并表。 科友产品主要在密码应用端较多， 尤其在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位。 公司持续加大下游应用端拓展， 对于密码应用较早的金融等行业， 通过收购该领域公司切入最为直接。

　　商密管理条例于今年 7 月开始正式实施， 坚定看好商密市场发展。 密码法2020 年推出以来， 密改密评市场项目数量一直保持高速增长， 2022 年共跟踪到 7159 个项目， 同比增长 129.7%。 另一方面， 根据“三同步一评估” 的要求， 密码在党政、 电力、 金融等信创领域已经成为标配。 公司具备业内最丰富的密码产品体系， 也基于自研密码芯片， 实现全系列密码产品的核心密码器件国产化替换。 云密码领域， 公司已经与华为云、 天翼云、 浪潮云等广泛合作。 叠加密评和信创下半年均有望加速的背景， 看好商密加速发展。

　　风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。

　　投资建议： 维持“买入” 评级。 基于 23 年行业恢复较弱， 以及叠加江南科友并表因素， 预计 2023-2025 年营业收入由 4.77/6.59/8.88 亿元， 下调为4.64/6.66/8.64 亿 元 ， 增 速 分 别 为 37%/43%/30% ， 归 母 净 利 润 为1.35/2.01/2.67 亿元， 对应当前 PE 为 47/32/24 倍， 维持“买入” 评级