大化工产业承压，“一体两翼”助力规模扩张

　　国恩股份(002768)

　　事件 公司发布半年度报告， 2023 年上半年实现营业收入 79.3 亿元，同比增长 29.4%；实现归母净利润 2.51 亿元，同比下降 33.9%。其中，23Q2单季度实现营业收入43.2亿元，同比增长27.0%、环比增长19.4%；实现归母净利润 1.47 亿元，同比下降 43.3%、环比增长 43.7%。

　　各板块业务同步发力，公司 H1 营收逆势增长 上半年，公司充分发挥纵向一体化平台优势， 各板块业务同步发力， 营收规模逆势增长。大化工产业方面，改性材料、复合材料、绿色石化材料及新材料营业收入同比分别增长 47.9%、 24.1%、 189.3%。 改性材料领域，公司深度挖掘家电、汽车等传统市场，聚力开发新能源、家居建材、通讯、电缆、储能等细分市场。同时，公司加快开发新能源产业链相关 PE、 PO、PPO 材料，并大力推广无卤阻燃增强 PA6 材料在电池隔板领域的运用，对新能源产业链客户群体供货量稳步提升。 复合材料领域，公司实现新能源汽车 HP-RTM 工艺巧克力超薄电池包上盖的量产，并向宁德时代批量供货。绿色石化材料领域，浙江一塑一期 PS、江苏国恒 PP 树脂销量稳步提升。 大化工产业毛利率 10.0%，同比下降 6.8 个百分点，拖累 H1 业绩表现。 大健康产业方面， 公司明胶、空心胶囊业务实现量价齐升。 明胶、胶原蛋白及其衍生品、生物医药及保健品营业收入同比分别增长 8.4%、 13.6%。 其中， 健康产业整体毛利率 25.7%，同比略微下降 1.2 个百分点，继续保持较强的盈利韧性。

　　内生外延构筑一体化优势，大化工业务规模持续扩张 一方面，公司通过向上游业务延伸提升核心竞争力。浙江一塑一期 60 万吨/年 PS 项目已全面投产，二期 40 万吨/年 PS 项目正稳步推进实施中，项目全面建成达产后将成为全球最大聚苯乙烯单体生产工厂。江苏国恒 20 万吨/年 PP 装置已全面投产。日照国恩化学目前具备 12 万吨/年 EPS 生产能力，未来计划进一步扩大产能。另一方面，公司紧抓能源消费变革转型的发展机遇，推进新品研发，不断丰富产品结构。 公司已实现新能源汽车 HP-RTM 工艺巧克力超薄电池包上盖的量产， 向头部企业宁德时代批量供货，并将该技术向其他领域深耕拓展。

　　大健康业务前景广阔，空心胶囊产能扩张进行时 公司通过收购东宝生物以及由东宝生物收购子公司益青生物控股权，完成内部资源整合，打通明胶产业链，实现了从明胶到空心胶囊产业纵向一体化延伸， 完成对大健康产业中的明胶、生物医药、医美、个人护理等细分行业的战略布局。 益青生物目前拥有空心胶囊产能 240 亿粒/年， 正在全力推进“新型空心胶囊智能产业化项目”、“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”建设，项目全部投产后， 益青生物空心胶囊产能将扩张至近 700亿粒/年，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。

　　投资建议 预计 2023-2025 年公司营收分别为 167.50、 196.68、 211.85 亿元；归母净利润分别为 6.14、 8.35、 10.67 亿元，同比分别增长-7.42%、 36.03%、 27.76%； EPS 分别为 2.26、3.08、 3.93 元，对应 PE 分别为 9.85、 7.24、 5.67 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示 原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险等