大品种逐步退出，小品种构筑成长引擎
皇马科技(603181)
公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入8.97亿元，同比下降27.12%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降49.38%。其中二季度公司实现营业收入4.65亿元，同比下降24.36%；实现归母净利润0.71亿元，同比下降57.22%。公司小品种业务持续开拓，看好公司多种新材料在建项目后续带来增量，维持买入评级。
支撑评级的要点
大品种逐步退出生产叠加需求不振，公司23H1营收下滑。根据公司2023年半年度主要经营数据公告，23H1公司大品种板块实现产量0.61万吨、销量0.67万吨、营收0.47亿元，同比分别下降75.41%、70.47%、75.84%；23H1小品种板块实现产量5.94万吨、销量6.04万吨、营收8.49亿元，同比分别下降9.49%、5.82%、18.17%。出于优化产品结构的考虑，公司逐步退出大品种减水剂板块的生产，23Q2大品种产量仅为800.42吨，同比下降91.88%，环比下降84.76%。23H1大品种板块营收大幅下滑一定程度上拖累了公司整体业绩，但公司积极开拓以湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂等为代表的成长性产品，本着“小品种创盈利”的原则持续深耕小品种领域。预计随着公司产品结构的持续优化，公司营收有望实现逐步增长。
产品价格与主要原料走势基本一致。根据百川盈孚数据，23H1环氧乙烷市场均价为6,590.99元/吨，同比下降15.90%；环氧丙烷市场均价为9,706.2元/吨，同比下降13.04%。23H1公司大品种板块平均售价为6,969.71元/吨，同比下降18.19%；小品种板块平均售价为14,056.96元/吨，同比下降13.11%。23H1公司销售毛利率为23.13%，同比下降1.99pct。根据公司2023年半年报，公司直接材料占比在生产成本的90%以上，由于公司已与中国石化化工销售有限公司等建立了稳定合作关系以保证原材料稳定供应，公司在原材料价格波动方面抗风险能力较强。预计随着经济复苏，公司盈利能力有望实现稳步回升。
产能建设稳步推进，成长空间广阔。根据公司2023年半年报，公司目前具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力。在建项目方面，皇马“第三工厂”开眉客年产33万吨高端功能新材料项目基础建设项目开始动工；年产3万吨高端表面功能新材料项目基建、厂房及配套设施主体框架已基本完成，部分车间已整体完工转固，2022年年报显示该项目预计于2023年下半年完工；年产0.9万吨聚醚胺技改项目电气、设备、保温工程等尚在进行中；年产0.6万吨聚醚胺新材料技改项目处于安装收尾阶段；年产200吨聚酰亚胺技改项目设备采购尚在进行中。预计随着在建产能的逐步释放，公司有望迎来更多发展机遇。
估值
因大品种逐步退出生产，以及下游需求或走弱，调整盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.64元、0.83元、0.94元，对应PE分别为16.9倍、13.0倍、11.5倍。看好公司多种新材料产能建设稳步推进带来的增量，维持买入评级。
评级面临的主要风险
项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。
