产品结构升级，2季度业绩恢复增长

　　张裕A(000869)

　　张裕公布 2023 年半年报业绩。 1H23 公司实现营收 19.7 亿元，同比增 0.7%，归母净利 3.6 亿元，同比增 1.4%，扣非归母净利 3.2 亿元，同比降 5.8%。 2Q23公司营收及归母净利分别为 8.4 亿元、 0.9 亿元，同比分别增 6.1%、 27.9%，2Q23 扣非归母净利 0.6 亿元，同比降 4.8%。 2 季度末，公司合同负债 1.4 亿元，环比 1Q23 增 1.6%。 公司产品结构持续升级，行业需求低迷， 收入承压，但不改长期向好趋势，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　行业需求低迷，上半年收入承压， 其中 2 季度营收恢复增长。 （1） 1H23葡萄酒营收 13.7 亿元，同比降 1.8%，收入占比 69.8%，同比降 1.8pct。白兰地营收 5.3 亿元，同比增 4.4%，收入占比 27.2%，同比提升 1.0pct。（2） 拆分量价来看， 1H23 葡萄酒销量同比降 7.8%， 吨价同比增 6.6%，白兰地销量同比降 1.4%， 吨价同比增 5.8%。 葡萄酒销量下降明显，我们判断五十元及以内的低端干红葡萄酒占比下降较多。 张裕葡萄酒价格带跨度较大，从产品结构来看，普通干红和解百纳为公司核心单品，我们判断葡萄酒品类内部升级明显， 100-300 元的解百纳收入占比提升。 白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比提升。 （3） 1H23 公司经销渠道营收 17.1 亿元， 同比降 0.5%，收入占比 87.0%。从具体区域来看，华东区域仍为公司核心市场，经销商数量 2025 家，同比增 89 家，占经销商总数量的 40%。 其他区域经销商数量同比变化不大。 1H23 公司直销渠道营收 2.6 亿元，同比增 9.4%，收入占比 13.0%。 公司积极拥抱新的销售业态、新渠道，根据公司股东大会披露，抖音旗舰店销售额远高于竞品，表现亮眼。（4） 1H23 公司国外业务营收 2.8 亿元，同比降 4.7%，收入占比 14.2%，同比降 0.8pct。 （5） 2 季度营收恢复个位数增长， 一方面疫情对生产端的影响消除，另一方面股权激励提升了团队动力。

　　中高端酒占比提升助推毛利率, 销售费用率、营业税金率上升导致扣非归母净利率同比略有下降。 （1） 1H23 毛利率为 59.0%，同比提升 1.1pct,其中 2Q23 毛利率 59.5%，同比提升 8.5pct, 中高端酒占比提升。 （2） 费用率方面， 1H23 销售费用率 23.0%，同比提升 1.6pct，其中 2Q23 销售费用率 29.7%，同比提升 4.2pct，与消费场景恢复正常，公司加大营销投入有关。 1H23 管理费用率及财务费用率同比基本持平。 （2） 销售费用率、营业税金率提升， 1H23 公司扣非归母净利率为 16.5%，同比降 1.1pct。非流动资产处置收益增加， 1H23 归母净利率同比变化不大。

　　估值

　　公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为0.76、 0.83、 0.90 元/股，同比增 22.8%、 9.3%、 8.1%，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期