首次覆盖：扩张阳极产能稳固龙头地位，布局负极培育第二成长曲线

　　索通发展(603612)

　　预焙阳极行业龙头，盈利能力逐年提升。 索通发展拥有国内最大的预焙阳极产能，占据着预焙阳极行业龙头地位，目前在产产能 282万吨。公司的主营业务为预焙阳极的研发、生产及销售业务。公司营业收入增长迅猛， 2022 年实现营业收入 194.01 亿元，同比增长105.12%，三年 CAGR 达 64%；归母净利持续提升， 2022 年实现归母净利 9.05 亿元，同比增长 45.99%，三年 CAGR 达 119%。 2023 年上半年实现营业收入 81.30 亿元，同比增长 2.09%；实现归母净利-4.09 亿元，同比减少 171.97%；实现扣非归母净利-4.12 亿元，同比减少172.43%。

　　预焙阳极：下游需求端稳步回升，公司市占率不断提高。 电解铝增产带动预焙阳极需求快速提升，而区域间供需错配仍然严重。在这种情况下，公司积极抓住北铝南移机遇，持续扩张西南地区预焙阳极产能， 公司预计 2025 年阳极总产能将达到约 500 万吨，公司市占率有望快速提升。通过优化上游原材料布局，公司综合成本优势日益显著，预焙阳极单吨毛利从 2019 年的 407.6 元/吨，提高至 2022年的 866.6 元/吨。

　　负极：进军锂电负极行业，加速布局第二成长曲线。 锂电池行业发展空间广阔，对负极材料需求较大。公司通过收购欣源股份快速切入锂电负极行业，进而构建以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础的“预焙阳极+锂电负极”碳材料产业，打造公司的第二增长曲线。负极产能正处于加速扩建阶段。内蒙欣源新建 4 万吨石墨化项目与盛源负极项目首期一步 2.5 万吨石墨化产能投产， 770MW 光伏发电项目已主体完工， 公司预计 2023 年下半年通电。可以预见，未来公司负极材料业务的活力将得到大幅度增强，第二增长曲线将为公司的成长和发展提供源源不竭的能量。

　　盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 170.97、223.11、 282.05 亿元，同比增长-11.9%、 30.5%、 26.42%。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.35、 1.75、 2.57 元，根据可比公司估值，考虑到公司预焙阳极产能密集投产，切入锂电负极带来协同效应，我们给予公司 2024 年 14 倍 PE，对应合理价值 24.50 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示： 原材料价格波动、下游需求不及预期、产能建设及释放不及预期。