国内多品牌中高端皮鞋运营商，渠道调整+疫情影响致近年业绩承压

　　哈森股份(603958)

　　投资要点

　　国内多品牌中高端皮鞋运营商。 哈森成立于 2006 年， 2016 年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（ HARSON）、卡迪娜（ KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（ PIKOLIONS）等海外品牌，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心， 截至2023H1 旗下拥有 1075 家门店（ 直营 900 家 +加盟 175 家）， 同时提供少量出口 OEM/ODM 加工服务。

　　国内自有品牌销售为主、代理为辅，线上渠道增速较好。 1）分业务看， 内销为主、女鞋销售占比大。 2019 年后外销 OEM/ODM 代工业务受订单向东南亚转移影响、收入持续减少， 2023H1 公司内销/出口占比分别为 98%/2%，其中内销女鞋/男鞋占总收入分别为 83%/10%。 2）分品牌看， 自有品牌为主、代理品牌为辅。 2023H1公司自有品牌/代理品牌收入占比 86%/12%，自有品牌以哈森为主、哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总收入 47%/18%/11%/10%， 代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。 3）分渠道看，以线下直营为主，线上占比持续提升。 公司线下门店处于持续调整中、 由 2014 年 2223 家逐年降至 2023H1 的1075 家， 线上渠道增速较好， 17-22 年线上/线下收入 CAGR 分别为+10%/-15%， 2023H1 线上/线下收入占比 22%/78%、 其中直营/加盟渠道分别占线下收入 95%/5%。

　　渠道调整+疫情影响致近年业绩回落。 1）业绩表现： 11-13 年业绩表现较好、收入/归母净利 CAGR11.0%/11.1%； 14-19 年收入 CAGR-9.6%、主要系渠道调整所致（期间净关店 326 家至 1456 家），同时受到费用率、资产减值损失持续上升影响， 归母净利降幅大于收入端； 20-22 年受疫情冲击较大、 归母净利持续处于亏损状态； 23H1 疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖带动业绩修复， 23H1 营收/归母净利同比分别+9.7%/扭亏。 2）盈利能力： ①毛利率： 总体稳定向上，相对较为平稳。 22 年由于加大存货管理、同时毛利率较低线上渠道占比提升， 整体毛利率下降至 49%。 23H1恢复至 56.95%、同比+5.2pct。 ②费用率： 11-19 年加大品牌宣传， 费用率（主要为销售费用率） 逐年增加，由 27%上升至 49%、 增幅超毛利率； 20 年以来由于门店租金等费用较为刚性，费用率大幅提升、 22 年达 66%； 23H1 常态化运营后费用率降至 54%、同比-12pct。 ③销售净利率： 11-16 年维持 5%左右，由于受到费用率提升拖累， 17 年后逐渐转负， 20-22 年疫情影响致亏损进一步加深。 23H1 扭负为正、为+0.8%。

　　盈利预测与投资评级： 公司深耕中高端皮鞋市场， 近年来处门店调整期、叠加近两年疫情影响、 业绩承压， 2023 年疫情放开后有所回暖。2022 年 10 月公司调整股权激励计划， 2023 年行权条件为收入较 20 年增 速 不 低 于 20%。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为0.04/0.1/0.17 亿元，对应 PE 为 574/204/118 倍， 估值较高， 首次覆盖给予“中性”评级。

　　风险提示： 终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。