电解铝老兵，重整后再出发

　　中孚实业(600595)

　　核心观点

　　破产重整第三年， 开启公司新篇章。 公司成立于 1993 年， 控股股东为豫联集团， 主营业务包括电解铝、 铝加工、 煤炭三大板块， 分别具备 75/57/225万吨产能。 由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备， 加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响， 公司在 2019 年陷入 ST 危机，在 2020 年债权人向法院提出破产重整申请。 2021 年底公司重整计划执行完毕， 并在 2022 年成功摘帽。 重整计划给定了公司 2021-2023 年归母净利润数值应分别不低于 6/8/14 亿元， 或合计不低于 28 亿元。 今年是公司重整再出发的第三年， 由于 2021、 2022 年的归母净利润均超额完成业绩承诺， 据经营方案， 2023 年的归母净利润应不低于 11 亿元。

　　公司电解铝权益产能仍有提升空间， 同时公司也是罐料加工龙头。 公司具备25 万吨火电铝和 50 万吨水电铝产能， 目前权益产能 50 万吨， 待对中孚铝业25%股权收购完成后， 权益产能将提升至 63 万吨， 仍有上升空间。 此外， 公司还布局了 50 万吨再生铝项目， 形成“绿色水电铝+再生铝” 双重低碳发展优势。 目前拥有铝加工产能 57 万吨， 主要产品为易拉罐用罐体、 罐盖、 拉环， 三类产品在总销量中占比 80%左右， 同时还有一台冷轧机组正在调试，投产后将具备 69 万吨产能。 公司主要设备大部分进口， 产品质量有保障，也已经通过了百威啤酒、 可口可乐等厂商的认证， 建立了稳固的销售渠道。

　　电解铝触及产能天花板， 供给无弹性， 需求有韧性， 冶炼利润持续增厚。 截至 2023 年 8 月， 国内电解铝开工率超过 95%， 达到历史新高， 基本触及产能天花板， 已失去供给弹性。 2017 年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地， 水电供应稳定性不足， 导致电解铝企业出现限电限产， 使供给端更加脆弱， 加剧供给瓶颈。 需求端， 2023 年房地产竣工端向上的弹性较大， 建筑地产领域对铝的需求量有望由 2022 年的 757 万吨增长至833 万吨， 同比增速 10%。 电解铝行业可能长期供需错配， 电解铝企业利润不断增厚。

　　盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为11.63/20.00/22.79 亿 元 ， 同 比 +10.77%/71.97%/13.93% ， EPS 分 别 为0.29/0.50/0.57 元。 通过多角度的估值， 我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10 元之间， 相较于公司目前股价有 28.56%-46.80%溢价空间， 首次覆盖给与“买入” 评级。

　　风险提示： 估值的风险； 盈利预测的风险； 铝价大幅波动的风险； 市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险； 煤矿生产安全事故再次发生的风险。