23Q3点评：持续加码营销推广导致盈利能力略下滑，建议关注销售费用投放效率
敷尔佳(301371)
公司公告：23Q1-Q3公司实现营收13.39亿元/yoy+1.86%，归母净利5.36亿元/yoy-17.33%，扣非归母净利5.25亿元/yoy-8.09%；23Q3实现营收4.71亿元/yoy-5.47%，归母净利1.83亿元/yoy-37.26%，扣非归母净利1.82亿元/yoy-16.77%。
持续加码营销推广导致公司盈利能力下降。从毛利率看，23Q3公司综合毛利率为81.58%，环比-1.35pct，或源于毛利率相对更高的医疗器械类敷料销售收入占比下降所致；从费用率看，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，环比分别+1.67/+0.10/-0.16/-2.84pct，其中销售费率增加主要系公司增加宣传推广费投入所致，管理费率增加主要系管理人员薪酬、北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致，财务费率较大幅度下降主要系公司货币资金增加、利息收入增长所致；从盈利端看，归母净利率为38.82%，环比-0.35pct。
展望未来，我们认为公司主要看点包括：1）公司基于医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，近年来推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等成分的功能性护肤品，并在线上渠道进行推广，未来妆字号产品收入规模有望继续提升；2）23Q3以来相继推出新品双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华，分别针对敏感肌、抗衰老、祛痘等细分赛道，有望拓展更多消费群体；3）持续加大研发投入，深入产学研合作，后续或将围绕热门原料持续推出新品，并积极研发胶原蛋白三类医疗器械产品，市场竞争力有望进一步增强。
建议关注公司后续销售费用的投放效率。公司在天猫平台的运营相对成熟，当前正积极拓展抖音、京东等平台，并通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助等方式赋能品牌推广，以增强公司品牌影响力。由于今年线上渠道竞争激烈、流量成本高涨，我们建议关注公司后续销售费用的投放效率。
盈利预测与投资评级：我们预计23-25年公司归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，对应10月23日收盘价PE分别为19/17/16倍，维持“增持”评级。
风险提示：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。
