三大业务驱动发展，背板龙头乘势而上

　　中来股份(300393)

　　投资要点

　　聚焦光伏行业，技术布局领先： 1）一体化布局深化，技术优势显著： 公司作为老牌背板龙头企业，自背板起家，先后切入光伏应用系统、 N 型高效电池组件行业，并拟布局上游， 进一步强化抗风险能力，促进产业链协同共振。 同时公司在技术投入和专利布局方面远超同行，具备技术优势； 2）各项指标同行领先，三大产品共同驱动发展： 公司产品主要包括背板、 TOPCon电池组件、光伏应用系统，其中背板和光伏应用系统的毛利率水平在同行中存在领先优势。

　　光伏背板龙头，差异化竞争优势显著： 1）光伏前景远大，背板行业市场辽阔： 光伏装机需求旺盛，引致背板需求提升， 22 年光伏有机背板市场需求量约 8.91 亿平方米，我们预计 23-25年将达约 12.56/14.55/16.45 亿平方米， 22-25 年 CAGR 为 23%。出于降本和环保需求，含氟背板的市占率呈现下降趋势；受益于双面发电需求的提升，透明背板和玻璃背板有望进一步放量； 2）业务布局多元化，打造差异化竞争优势： 公司自主研发的 FFC 涂覆型背板可以有效打破进口垄断，实现原料降本，相比传统复合型背板效率和保障性更高，同时公司提前布局透明背板以更好适应双面发电趋势，目前公司的透明背板产品收获了客户的一致好评。

　　 深耕 TOPCon 降本增效，技术迭代加速发展： 1） N 型组件替代加速， TOPCon 确定主流地位： PERC 效率迫近理论极限，亟需 N 型新技术破局， TOPCon 凭借高转换效率、优秀电性能参数、低成本和广阔的提效空间确定主流地位，渗透率加速提升； 2） 技术迭代路径清晰， 赋能 TOPCon 降本增效： 到 23 年底，公司 TOPCon 电池产能预计达 19GW；提效降本方面，公司确立了从 J-TOPCon1.0 到 J-TOPCon3.0 的技术迭代之路，并布局 0BB 低温固化导电胶以解决焊接痛点。

　　户用光伏先行者，智能管理助力专业化水平提升： 1）分布式光伏装机不断扩张，增长空间未来可期： 受益于政策推动、光伏技术进步和需求增长，分布式光伏装机发展势头旺盛，占比不断提升， 22 年新增分布式装机占比达到新增总装机的 58.5%；作为分布式光伏发电的主要形式，户用光伏有望受益于分布式光伏的快速发展，实现进一步放量； 2）业务模式转变提高资金利用效率，全生命管理服务系统赋能智能运维： 公司光伏应用系统产品以户用为主，工商业为辅，其中户用分布式业务目前已覆盖 23 个省，同时公司积极与大型央国企就工商业分布式项目建立战略合作关系，补充终端光伏应用场景；业务模式上，公司于 2021 年从赊销模式转变成 EPC 模式，大幅提升资金周转效率；此外，公司还自主研发了 Solar-Town 电站全生命周期管理服务系统，有效提高了电站管理的专业化水平。

　　盈利预测与投资评级： 基于公司背板龙头地位、电池组件和光伏应用系统蓬勃发展，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 5.96/8.06/9.51 亿元，同比增长 49%/35%/18%，对应 EPS 为0.55/0.74/0.87 元。考虑公司技术、协作等方面的优势， 我们给予公司 2024 年 15xPE，对应目标价 11.10 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示： 行业竞争加剧、产能建设不及预期、原材料价格上涨。