芯能转债：国内分布式光伏综合运营商

　　芯能科技(603105)

　　转债投资要点

　　芯能转债本期发行规模为 8.80 亿元，扣除发行费用后将用于分布式光伏电站建设项目及偿还银行贷款。

　　债底保护一般，条款中规中矩。 芯能转债发行期限为 6 年，债项与主体评级均为 AA-/AA-级（ 中证鹏元），转股价 13.10 元。下修条款（ 15/30,85%）、 强赎条款（ 15/30,130%） 和回售条款（ 30/30,70%） 均为市场化条款。按 2023 年 10 月 26 日 6 年期 AA-级中债企业债到期收益率 6.35%的贴现率计算，债底为 83.69 元，纯债价值一般。

　　转换平价低于面值， 存在摊薄压力。 正股芯能科技 10 月 26 日的收盘价为 11.88 元，对应转换平价 90.69 元。 全部转股对总股本和流通股本的稀释率均为 13.44%， 存在一定摊薄压力。

　　预计中签率介于 0.0027%-0.0033%。 截至 2023 年 10 月 26 日，预计原股东优先配售比例为 64.31%，剩余网上申购新债规模为 2.94亿元， 考虑单户申购上限为 100 万元， 若网上申购数量介于 900-1100万户，预计中签率介于 0.0027%-0.0033%。

　　预计上市首日转股溢价率为 30%， 上市首日价格为 112.00-123.79 元。 参考三诺转债和晶科转债，给予芯能转债上市首日 30%的溢价，预计上市价格为 112.00-123.79 元， 建议积极申购。

　　正股基本面分析

　　公司专注于分布式光伏电站的投营建工作， 并不断探索分布式能源新应用领域。 实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪。

　　营收及归母净利润增速可观。 2022 年营业收入 6.5 亿元，YOY+46.0%， 2018-2022 年 CAGR+19.0%。 2022 年归母净利润 1.92 亿元， YOY+74%， 2018-2022 年 CAGR+42.8%。营收及净利润增速可观。利润率稳健上行，降本增效成果突出。 2020-2023Q3 毛利率、净

　　利率分别由 46.0%/17.2%升至 58.9%/34.2%，盈利能力整体向好。2023Q3 期间费用率为 19.3%，较 2019 年下降 19.2pct，降本增效取得显著成果。

　　资债结构尚可，现金流水平改善。 2023Q3 公司资产负债率为49.3%， 虽较 2018 年上升 6.3pct，但整体仍处于可控范围。 2022 年公司经营性净现金流 5.73 亿元，较往年明显改善；当年收现比为94.9%，基本覆盖营业收入。整体来看，公司现金流水平有所改善。

　　风险提示：

　　募投项目进展不及预期；清洁能源补贴力度不及预期；新能源景气度持续回落；正股价格波动风险。