第三季度自主品牌持续增长，代工业务承压

　　牧高笛(603908)

　　核心观点

　　第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升， 代工业务下滑， 净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。第三季度收入同比+1.6%至 2.95 亿元， 主要受到自主品牌业务增长带动， 尤其线下渠道同比增速快， 大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长 89%/28%。 代工业务收入持续下滑， 下滑幅度相比二季度扩大。

　　毛利率同比下降 0.9 百分点至 28.1%， 主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响；代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升， 对整体毛利率有正向作用。销售费用率延续上升趋势， 主要因自主品牌业务占比提升、 营销投入加大；归母净利润同比-24.0%至 0.13 亿元； 净利率下降 1.5 百分点。 经营性现金流净额同比+522.9%至 0.38 亿元。

　　自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化， 制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 前三季度自主品牌收入同比+29.3%， 单三季度收入同比+40.5%至 2.4 亿元， 预计未来仍有望保持较快的增速。 毛利率有所下降， 主要由于品类拓展、 价格带拓展、 入门级产品占比提升。

　　OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 前三季度收入同比下滑 23.3%，单三季度收入同比下滑 55.9%至 0.52 亿元， 我们预计一方面由于海外终端需求疲软， 同时客户库存水位较高； 另一方面部分订单存在延期交货。 我们预计未来海外市场环境仍不容乐观， 公司有望通过新客户拓展， 以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。 预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。

　　风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。

　　投资建议： 看好公司自主品牌长期成长空间。 今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、 出口疲软， 以及国内露营市场增速放缓的双重压力， 但在公司积极把握行业趋势， 通过自主品牌扩品类、 扩渠道， 实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。 我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观， 公司自主品牌仍处于快速成长期， 我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。 考虑到海外市场环境不确定性较大， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025 年净利润为 1.3/1.7/2.0 亿元（前值为 1.4/1.9/2.3 亿元） ， 同比-5.8%/27.0%/17.0%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至40.4-42.9 元（前值为 46.5-49.0 元） ， 对应 2024 年 16-17xPE， 维持“增持” 评级。