首次覆盖：资本充足 资产质量稳健

　　沪农商行(601825)

　　投资要点:

　　充足的资本为规模扩张提供支撑：沪农商行资本充足率相关指标高于上市农商行的平均水平。充裕的资本，为公司未来规模的扩张提供支持。随着战略规划的推进，贷款结构逐步优化：过去三年，贷款总额占生息资产的比重有所上升。受零售贷款中经营贷的快速增长推动，同期零售贷款占比略有提升。对公贷款端，公司持续优化信贷结构，压降房地产相关贷款，同期，信息技术以及制造业的贷款占比明显提升。零售贷款方面，按揭贷款的占比下降，但仍高于农商行平均水平；个人经营贷和消费贷占比分别较2019年末提升了23.5和5.4个百分点。

　　净息差受重定价因素影响持续收窄：近年来，随着公司零售转型以及普惠金融等战略的逐步推进，信贷结构逐步优化，体现为零售贷款占比的上升，以及企业端贷款行业分布更加均衡，使得贷款端的整体收益率下行幅度明显低于行业均值。负债端，存款占计息负债的比重、活期存款占比以及企业存款占比均高于上市农商行的平均水平，使得沪农商行综合存款成本持续低于上市农商行均值。未来受行业趋势性因素的影响，潜在的重定价等因素对资产端收益率形成负面拖累，但是从需求的角度看，上海市作为经济发达地区，融资需求相对较为旺盛，新发放贷款的收益率或好于同业。而负债端，由于企业存款占比高，预计随着宏观经济的回暖，存款活化率有望快速提升。

　　区域优势决定资产质量大方向：由于沪农商行主要业务集中于上海地区。其中，90%以上的贷款集中在上海地区。资产质量整体相对较好，不良率和关注率均较低。信用成本率均值仅为0.85%，不良生成率均值仅为0.34%。我们估计未来拨备计提力度下行空间有限，对当期利润释放的支撑作用或下行。

　　盈利预测与投资建议：我们测算的公司2023年-2025年营收同比增速6.2%/6.58%/9.48%，归母净利润同比增速为9.35%/9.08%/11.23%。当前公司股价对应的静态PB估值在0.5倍，低于上市农商行平均估值水平。按照2022年末分红和当前股价计算的股息率在5.9%。考虑到公司稳健的资产质量，充足的资本，首次覆盖，给予公司增持评级。

　　风险因素：净息差收窄超预期；资产质量波动超预期等。