首次覆盖：面板掩膜版国产替代进行时，扩产半导体打开成长空间

　　清溢光电(688138)

　　目标价27元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。公司自1997年成立至今，始终致力于掩膜版的研发与制造，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，形成了“平板显示+半导体”互相促进的“双翼”战略布局。当前公司正在积极拓展高精度显示面板与130-65nm制程半导体掩膜版，深度受益上游掩膜版材料国产替代趋势，成长动能可期。我们预计公司23-25年营收分别为9.32/11.12/14.01亿元，归母净利润为1.32/1.73/2.22亿元。结合公司历史估值和可比公司水平，我们给予42.5x2024EPE，对应目标价27元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　中高端平板显示产品带动高精度、高价值量面板掩膜版需求。高精度掩膜版是生产AMOLED/LTPS及高分辨率TFT-LCD显示屏的关键要素。中国大陆掩膜版的发展滞后于平板显示投资的增长，高精度显示掩膜版国产化率不足10%，替代空间广阔。凭借公司多年技术积累和成熟的生产工艺，合肥工厂聚焦于扩大中高端平板显示掩膜版的产能，随着下游面板厂商加大新品开发力度带动上游掩膜版需求增长，合肥工厂乘势而上，产能利用率快速爬坡，已于23年底满产。随着新增产能逐步释放以及产品结构向中高端升级，我们预计公司平板显示掩膜版未来2-3年将保持约30%左右的收入增速，市占率稳步提升。

　　晶圆厂新建产能释放打开增量市场，国产半导体掩膜版迎来黄金发展期。当下游持续推出新工艺、新结构、新材料等新的芯片设计或者需要产线扩充时，晶圆代工厂需要使用新的掩模模具来进行规模生产，此时就会产生开版需求。据Semi数据，全球2021-2023年将新建84座大型芯片制造工厂，总投资额超5000亿美元，其中，中国大陆预计将建设20座支持成熟工艺的大型芯片制造工厂。据测算，中国大陆130nm-65nm成熟制程芯片制造所需的掩膜版市场将由22年的13亿元增长至35亿元，叠加供应链安全考量的国产替代需求，本土半导体掩膜版厂商迎来重要发展机遇。目前公司已实现180nm工艺节点半导体掩膜版的量产，正在开展130nm-65nm半导体掩膜版的工艺研发和28nm半导体芯片所需掩膜版的工艺开发规划。随着关键设备到位，佛山半导体产线预估将于2026年上半年投产，并于27年实现130nm产品的量产。我们认为，凭借在掩膜版领域积累的技术实力、规模制造优势、资金优势以及新建产线的产能实力，公司有望进一步拓展半导体掩膜版市场，后续成长可期。

　　风险提示：1）下游显示面板新品推出速度弱于预期；2）半导体客户拓展不及预期；3）过度竞争。