深度报告：产品+渠道+营销发力，医用敷料龙头高速成长

　　敷尔佳(301371)

　　敷尔佳： 快速增长的医用敷料龙头企业。 2017 年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中， 2020-2022年，械字号产品贡献公司 55.54%、 56.25%与 48.95%的收入，白膜与黑膜为核心产品，妆字号产品快速增长， 2023H1 收入占比达 53.90%。 2018-2022 年，收入与归母净利润快速增长，年复合 CAGR 分别为 47.57%与 43.45%。

　　皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。 ①市场规模： 专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。 医美术后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行；备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。 ③竞争格局：贴式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。 2019 年主要品牌占据贴式敷料 7 成市场份额，而护肤品行业 CR10 仅为 30.5%。 原料端， 消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势； 产品端， 具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品优势； 渠道端， 把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。

　　核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。 ①产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。 敷尔佳以“白膜+黑膜”作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效性原料，多样成分打造差异化的新产品。 ②渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通。 公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。 ③营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。 公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准营销下，高效提升品牌知名度。

　　 公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。 ①产业链整合： 一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。 ②品牌矩阵： 多平台齐发力，持续提升品牌力。 ③未来增长： 募集资金助力产+研+宣多维强化。

　　 投资建议： 预计 23-25 年公司实现营业收入 19.63、 21.56、 23.58 亿元；分别同比+11.0%、 +9.8%与+9.4%，实现归母净利润 7.94、 8.71 与 9.49 亿元，分别同比-6.3%、 +9.7%与+9.0%， 1 月 17 日收盘价对应 PE 为 18/17/15 倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。

　　风险提示： 新品拓展不及预期、行业竞争加剧、产品安全风险、募投项目进展不及预期等。