大容积冰箱隐形龙头，募资扩产开启新征程

　　雪祺电气(001387)

　　投资要点

　　推荐逻辑：1）大容积冰箱占比持续提升，公司作为龙头充分受益。公司自建立以来专注于400L以上大容积冰箱研发及代工生产，近年冰箱“大容积化”趋势明显，公司2022年大容积冰箱出货量市占率为53.1%，作为龙头充分受益；2）商用展柜、境外占比提升，带动盈利能力改善。公司近年来商用展柜、境外的营收占比提升明显，商用展柜毛利率相较于冰箱高出约10pp，境外市场毛利率相较于境内市场高出5pp，其占比提升能够带动公司盈利能力稳步优化；3）募资扩产后产能有望进一步释放。公司冰箱产能利用率维持在90%左右水平，后续公司募集资金将用于“年产100万台嵌入式冰箱等冰箱产品项目”，进一步释放公司的产能潜力，同时从成本端改善盈利能力。

　　专注大容积冰箱赛道，终成隐形冠军。公司自创立之初专注于大容积冰箱的研发、生产与销售，并于2012年正式投产第一条大冰箱生产线，同时获得500L以上冰箱生产许可证。经过多年的发展，大容积冰箱线下/线上销量占比分别自2016年的28.5%/13.4%增长至2022年的63.5%/40.1%，以我国2022年大容积冰箱代工领域出货量统计，公司市场份额为53.1%，已成为大冰箱代工细分赛道的隐形冠军。

　　商用展柜、境外占比提升，优化盈利能力。凭借冰箱行业多年生产经验，公司已与商用展示柜领域大型企业（太古集团、中粮集团等）建立合作关系，商用展柜的营收占比自2020年的3.9%增长至2022年的11.2%；在区域上，公司积极拓展海外市场，境外销售额占比自2020年的14.8%增长至2022年的18.4%。商用展柜毛利率相较于冰箱高出约10pp，境外销售毛利率相较于境内高出约5pp，商用展柜、境外的占比提升，能够从结构上持续改善公司盈利能力。

　　柔性生产保证效率，募资扩产释放增长潜力。公司通过大规模高精度柔性生产体系持续保持较高生产效率，其中冰箱产能利用率维持在90%左右水平，商用展示柜及其他产品产能利用率不断提高，目前已达到90%以上，现有产能基本饱和。本次公司公开发行新股，募集资金将用于100万台嵌入式冰箱、冰箱零部件自制能力提升等项目，一方面突破公司产能瓶颈，把握嵌入式冰箱发展机遇，另一方面新建产线持续降本，改善公司盈利能力，提升竞争优势。

　　盈利预测与投资建议：公司作为大容积冰箱隐形冠军，持续通过提升商用展柜、境外营收占比带动盈利能力改善，产能利用高效，本次公开发行新股一方面突破产能瓶颈，另一方面通过零部件自制从成本端优化盈利能力。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为31.6%，首次覆盖给予“持有”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动风险、海外销售不及预期风险、募投项目建设不及预期风险。