深度报告：转型能源运营见效，中蒙焦煤贸易、出海电站双景气
北方国际(000065)
公司简介
1986年设立，1998年于深交所上市。作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变。北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。
蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气
煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源，2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口，2023年1-11月蒙古国焦煤出口量达6235万吨，同比+129%，主因系23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺，需求端下游钢材2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛，中蒙口岸23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。
电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性
目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于24H2投产运营。（1）克罗地亚风电：2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响，2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动，23H1单位净利0.37元/度。（2）老挝水电：业绩贡献占比相对较小，2022年公司老挝水电项目发电4.17亿度，净利润为1222万元；（3）孟加拉火电：预计将于24H2投产运营，我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利2.48亿元。
对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差
公司逐步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变，①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营2家+待投产1家）+在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标EPC承包项目）。
对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性，2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近3年PE-TTM从11X提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程，中短期23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。
投资建议：我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.80、10.72和12.48亿元，现价对应动态PE分别为12x、10x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：焦煤贸易量及价格波动风险；克罗地亚电价波动风险；孟加拉火电项目落地不及预期；汇率波动超预期；海外EPC及一体化项目订单落地不及预期；应收账款风险。
