双品牌交接基本完成，毛利率改善明显

　　飞科电器(603868)

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入50.6亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润10.2亿元，同比增长23.9%；实现扣非归母净利润8.9亿元，同比增长14.9%。Q4单季度实现营收10.7亿元，同比增长16.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长138%；实现扣非归母净利润1.7亿元，同比增长68.6%。

　　博锐份额提升显著，有序承接性价比市场。分产品看，公司2023年个护电器/生活电器/其他产品分别实现营收47.7亿元/1亿元/1.8亿元，分别同比+9.7%/-24.3%/+33.8%；分品牌看，博锐2023年实现营收8.7亿元，同比增长115.5%，市场份额得到显著提升，有序承接“飞科”品牌原有性价比市场的份额；分渠道看，公司从过去的经销模式为主，逐渐转化为经销和直销并存的销售模式，2023年直销/经销分别实现营收26亿元/24.5亿元，同比增长9.9%/8.9%，占比基本保持稳定。

　　毛利率改善明显，销售费用率同比+4.5pp。公司2023年毛利率同比提升3.5pp至57.1%，其中个护电器/生活电器/其他产品毛利率分别为57.8%/41.6%/47.2%，分别同比+3.5pp/+1.9pp/+1pp。我们推测，公司2023年毛利率提升主要有两大原因：1）博锐放量下毛利率提升，带动个护电器毛利率改善；2）公司将全国经销渠道进一步细分为12个大区进行扁平化和网格化管理，缩短分销链条，体现为经销模式毛利率同比+7.4pp至46.3%。费用率方面，2023年公司销售/管理/研发费用率分别为29.2%/3.5%/2%，分别同比+4.5pp/+0pp/+0pp，销售费用率有所提升，主要系公司自2022年以来持续进行营销推广，加大内容社交营销及品牌自播力度所致。

　　多品牌条线清晰，新品有待放量。飞科品牌中低端产品（150元以下）在2023年逐步停止销售，销售结构进一步发生变化，中高端产品销售占比继续提升至51%，较去年提升5.7pp；子品牌博锐销售额占比提升至17.2%，较去年提升8.4pp，实现对飞科中低端份额的有序承接，公司多品牌条线逐渐清晰。此外，公司持续研发新品，2023年共推出包括剃须刀、高速电吹风等共计9个系列新品上市，有望在2024年实现放量。

　　盈利预测与投资建议。公司作为剃须刀龙头企业，通过博锐子品牌对中低端产品市场份额进行承接，以此为飞科主品牌创造升级空间，推出小飞碟等新品、爆品助力品牌升级，飞科品牌剃须刀均价不断提升。预计公司2024-2026年EPS分别为2.84元、3.37元、3.98元，维持“持有”评级。

　　风险提示：新品放量不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。