商用冷链设备龙头，海内外客户持续拓展

　　海容冷链(603187)

　　核心观点

　　海容冷链：商用冷链设备龙头。海容冷链主营商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，产品包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等。通过不断切入蒙牛、伊利、雀巢、联合利华、百事、可口可乐、711、罗森、美宜佳等头部大客户，公司业绩实现快速增长，2012-2022年营收复合增长23.9%至29.0亿元，归母净利润复合增长34.1%至2.9亿元。

　　商用冷链设备行业稳健成长，行业格局相对分散。轻商制冷设备行业近年来保持稳健增长，2022年规模达到354亿元，2018-2022年复合增速为9.4%。更细分来看，海容冷链主要产品所属的制冷陈列柜子行业，约占轻商制冷设备销量的47%（2022年），2019年及此前销量基本保持10%以上增长，2020年以来销量规模在波动中实现小幅增长。未来随着下游低温奶、速冻食品等行业需求的释放，商用冷链行业有望实现持续的稳健增长。商用制冷设备行业格局较为分散，行业头部企业海容冷链和星星冷链商用制冷业务营收规模在30亿左右，第二梯队企业的商用制冷业务收入规模在15-20亿之间。从销量来看，海容冷链在制冷陈列柜行业的销量市占率从2018年的8.1%稳步提升至2022年的14.2%，市占率实现较大幅提升，跃居行业头部阵营。

　　公司竞争优势：柔性制造满足定制需求，大客户合作稳固。1）公司建立起柔性化生产体系，产品矩阵类型齐全，可以满足客户定制化、差异化的需求。同时，公司通过高效管理体系，生产效率持续提升，人均创利在行业内处于领先水平。2）公司研发投入力度位居行业较高水平，积累了丰富的产品研发经验，在制冷设备智能化、数字化的背景下构建起差异化优势，且有效的保障了公司产品的品质。3）公司持续开发客户，与联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、百事、农夫山泉等下游各行业头部公司建立起长期稳定的合作关系，优质客户资源丰富。4）未来公司有望凭借龙头的规模优势和品牌效应，更高效的开拓国内外新客户，利用客户资源优势发力冷藏等占比较低的品类。

　　盈利预测与估值：商用冷链行业未来有望延续稳健增长，海容冷链作为行业龙头，有望凭借研发、生产及规模优势和品牌效应，持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。预计公司2023-2025年收入分别为32.2/37.5/42.6亿元，同比增长10.8%/16.5%/13.6%；归母净利润为4.2/5.0/5.8亿元，同比增长44.4%/19.3%/16.1%；对应EPS为1.09/1.30/1.51元/股，PE为14/12/10x。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为17.47-19.33元/股，市值区间为67.5-74.7亿元，对应2023年PE为16.0-17.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。