N型料出货占比提升，降本增效持续推进
大全能源(688303)
核心观点
2023年公司实现归母净利润57.6亿元，同比-70%。2023年公司实现营业收入163.3亿元，同比-47%；归母净利润57.6亿元，同比-70%；扣非归母净利润57.8亿元，同比-70%。对应23Q4实现营业收入34.5亿元，同比-45%，环比-3%；归母净利润6.5亿元，同比-84%，环比-6%；扣非归母净利润9.3亿元，同比-77%，环比+124%。
公司期间费用率持续下降，存货周转天数维持低位。2023年公司毛利率为40%，同比-35pcts；净利率为35%，同比-27pcts；公司期间费用率为0.5%（-0.2pcts），其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.1%（+0.1pcts）、2.0%（+1.2pcts）、0.4%（+0.2pcts）、-2.0%（-1.7pcts）。23Q4公司存货周转天数47天，维持较低水平。
2023年公司实现多晶硅销量20万吨，单吨净利2.9万元。2023年公司实现多晶硅销量20万吨，同比+51%；单吨净利2.9万元，同比-11.5万元。对应23Q4公司多晶硅销量6万吨，同比+156%，环比-5%；单吨净利1.1万元，同比-16.1万元，环比持平；单吨扣非净利1.6万元，同比-15.7万元，环比+0.9万元。公司内蒙古包头二期10万吨多晶硅新增产能预计将于24Q2投产，项目实施达产后公司累计年产能可达到30.5万吨。考虑年度检修等因素，公司预计2024年全年产量28-30万吨，其中24Q1产量6-6.2万吨。
持续推进硅料品质提升，有望受益于N型需求高增。当前P型料含税价5.2万元/吨，N型料含税价6.25万元/吨，P型料含税价较2023年3月初累计下跌77%；当前N/P型硅料价差为1.05万元/吨。公司2023年末N型出货占比已达到60%；内蒙产能可100%生产N型料，新疆产能可60%-70%生产N型料，未来通过技术改造后，N型料产能水平将进一步提升。2023年公司成功实施了分级能量回收、分级废水回收、还原系统智能控制及对六氯乙硅烷高沸裂解回收等多项措施，降本增效显著，单吨生产成本从2022年底的5.85万元降至2023年底的4.63万元，同比下降1.22万元。
风险提示：新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
投资建议：当前P型料含税价5.2万元/吨，较2023年3月初下跌77%，基于审慎性原则，我们将2024-2025年多晶硅单吨不含税价格假设由7.1/7.8万元下调至5.7/5.6万元，下调2024-2025年公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为30.5/34.1/34.2亿元（原预测2024-2025年36.3/63.4亿元），同比-47%/+12%/+0.2%，摊薄EPS为1.42/1.59/1.59元，对应2024-2026年动态PE为19/17/17倍，维持“增持”评级。
