23年恢复增长，24年减亏是核心任务

　　山石网科(688030)

　　23 年收入恢复增长但未达预期，人均产出显著改善。 2023 年度，公司实现营业收入约 9.01 亿元人民币， 同比增长 11.02%。其中，边界安全产品及服务实现收入约 6.62 亿元人民币，同比增长9.46%；云安全产品及服务实现收入约 6229 万元，同比增长26.22%；其他安全类产品及服务实现收入约 1.66 亿元人民币，同比增长 23.43%。 2023 年，实现归母净利润-2.398 亿元人民币，与上年同期相比亏损扩大 31.42%； 2023 年，公司实现收入恢复性增长，神州数码入股后的内部调整和重组完成后，日常运营已进入正常状态，销售人均产出较去年同期提升 55.96%，销售回款同比增 长近 40%， 经 营 活动产 生 的现 金流 量净 流 出同 比 减少 约82.47%，实现大幅改善。而亏损扩大的原因主要是重组带来的额外费用增长，三费的持续投入以及行业景气度下降和竞争压力导致的毛利率下降。

　　23 年是恢复年， 24 年是减亏年。 2023 年，公司除完成内部重组外，对外宣布了“四大硬仗”，分别是“商机管理”、“芯片战略”、“信创战役”和“生态升级”。从效果来看，收入恢复增长代表商机管理初见成效； ASIC 芯片已于 2024 年 3 月进入第一次流片环节，公司预计 2024 年下半年第一次流片结束并进入芯片的内测环节；信创方面，新增发布了 16 条信创产品线共计 33 款新产品，信创产品收入约 9323.11 万元，同比增速约 88.19%；渠道生态方面， 2023 年渠道全年报备的有效商机近万条，全年渠道参与贡献的销售合同金额约 9000 万元，较以往有显著增长。 2024 年，在巩固“四大硬仗”的同时，公司提出“百客计划”，计划培养一百家高潜客户优先开拓， 并以数据安全治理为切入点，加强安服领域的拓展。

　　总体来看， 2023 年是公司的整合恢复年， 2024 年公司将以减亏并恢复盈利为核心任务。目前，由于宏观经济的不确定因素，以及一季度以及上半年的业务往往占比少，所以公司的经营既定目标还需要等下半年才可显现， 现阶段，我们对公司全年的收入表现和减亏水平持谨慎乐观的态度。

　　投资建议。 我们预计， 2024-2026 年，公司实现收入分别为 10.48（ -17.54%） / 12.79（ -20.85%） /16.16 亿元人民币，实现净利润分别为-1.25 亿（预计减亏约 50%左右）， 1095 万和 1.06 亿元人民币。由于 2023 年公司营收未达预期， 2024 年考虑到宏观经济的不确定性和季节性因素（下半年业绩往往高于上半年）以及网安行业景气度等因素，出于谨慎原则，我们继续调低了公司未来三年的收入预期。

　　 参考公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力和市场拓展能力改善以及可比公司估值（国内网安公司 24 年平均 PS 为 3.4）等因素，我们给予公司 2024 年 3.5 倍 PS（原为5倍），则目标市值为36.70 亿人民币，目标价格为20.36 元人民币/股（ -26.0%） ，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。 公司市场开拓不及预期影响收入的增速恢复；公司安全芯片推出进度不及预期；减亏进度未达预期；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素