气体业务稳步增长，盈利能力提升

　　陕鼓动力(601369)

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收101.4亿，同比-5.8%；归母净利润10.2亿，同比+5.4%。单2023Q4实现营收28.7亿，同比+24.0%，环比+37.9%；归母净利润2.9亿，同比+89.6%，环比+49.3%。公司气体业务稳步增长，盈利能力提升。

　　石化、能源、国防等行业的市场开拓顺利、增速高，冶金等行业宏观环境及客户项目延期，公司营收整体小幅下降。分行业看，2023年公司加大石化、能源、国防等行业的市场开拓，石化行业实现营收30.7亿，同比+56.0%，毛利率-4.52pp至22.7%；能源行业实现营收12.5亿，同比+279.2%，毛利率+4.75pp至24.1%；国防行业实现营收3.2亿，同比+4584.6%，毛利率-1.86pp至15.3%；城建行业实现营收0.4亿，同比+5.9%，毛利率-14.38pp至20.3%；受宏观市场环境等影响冶金、电力、制药等行业营收分别-37.0%、-28.8%、-22.1%，毛利率分别为19.2%、23.1%、25.5%，分别-0.93pp、-10.45pp、-8.24pp。

　　已拥有/已运营合同供气量持续提升，公司气体业务稳定增长。23年公司产业转型顺利，气体业务实现营收24.6亿，同比+16.0%，毛利率+0.02pp至14.5%，该业务营收增长主要系秦风气体合同供气量规模、液体产量同比提升。截至2023年底，公司已拥有合同供气量143.4万Nm3/h，同比+4.4%，已运营合同供气量91.5万Nm3/h，同比+8.9%。能量转换设备业务整体相对稳定，实现营收43.3亿，同比-1.6%，毛利率+0.9pp至28.8%，细分来看空压机、透平鼓风机组、工业流程能量回收透平装置销量下滑，轴流压缩机、离心压缩机销量增长。宏观环境及下游客户项目执行进度影响下工业服务业务实现营收23.2亿，同比-30.0%，毛利率-2.77pp至18.3%。

　　产业结构变化，公司毛利率略有下滑；费用管控能力强，净利率提升。23年公司综合毛利率为21.5%，同比-0.55pp，毛利率下滑主要系公司业务结构改变（毛利率相对较低的气体业务占比提升6.5p至34.2%）+工业服务板块毛利率下滑2.77pp，从行业看主要系冶金、石化、电力、制药、城建、国防行业毛利率下滑；净利率为10.8%，同比+1.05pp；期间管理费用率为7.9%，同比-1.21pp；细分来看，管理、销售、研发和财务费用率分别为5.6%、2.6%、2.7%、-3.1%，分别同比+0.06pp、+0.34pp、-0.62pp、-0.99pp，其中，销售费用率提升主要系公司开拓市场投入增长，研发、财务费用率下降主要系研发直接材料成本费用下降和公司调整资金增值管理方案，利息收入增加。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为11.2、12.5、14.2亿元，对应EPS为0.65、0.73、0.82元，当前股价对应PE为15、13、12倍，未来三年归母净利润复合增长率12%，维持“买入”评级。

　　风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。