水电板块最后洼地 看好低协方差行情扩散

　　黔源电力(002039)

　　投资要点：

　　估值体系升级进行时，看好低协方差行情扩散。近年来，以长江电力为代表的水电龙头走势超过市场预期，我们认为超额收益来主要自低协方差资产重估，折现率下降带动估值水平持续攀升。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300，但是同为水电的黔源电力表现却不尽人意。站在当前时点，我们认为水电板块的低协方差资产重估尚未结束。通过多维对比可以发现，公司的资产质量并不显著逊色于水电龙头，目前估值水平处于水电板块的绝对洼地，有望享受扩散行情。

　　小而美的区域水电公司，华电集团唯一水电上市平台。公司为华电集团唯一水电上市平台，电力资产全部位于贵州，资产负债表简洁清爽，固定资产占总资产的比例超过90%：截至2023年底运水电总装机323.1万千瓦，权益装机182.8万千瓦，加权平均权益占比56.5%；同时依托水电资源发展水光一体化业务，已投运光照、董箐、马马崖三个光伏项目合计装机75万千瓦，在建镇宁坝草光伏一期20万千瓦。

　　经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。

　　从现金流去向来看，公司绝大部分自由现金流用于还债，资本开支非常克制。在现金流远好于净利润的背景下，公司分红率较低（2022年31%）主要系过去几年保持了高强度还债节奏，同时进行了大比例债务置换，2016年至今财务费用降幅超过2亿元，成为公司最主要的利润增长点。公司资本开支非常克制，仅在2020年双碳战略提出初期，集中开发75万千瓦水光一体化项目，公司2023年前三季度资本开支仅有1.3亿元，2023年9月底在建工程仅为3.29亿元。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看，还债等价于分红，如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。

　　在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.34亿元，以公司最新市值60亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达12.2%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值即可超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算（考虑到来水波动性，高于龙头水电），公司合理市值可超过120亿元。分子端来看，贵州水电开发殆尽，其他能源禀赋先天不足的问题格外突出，电力供需趋紧有望为公司估值重塑提供基本面支撑。

　　盈利预测与估值：我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为2.49（业绩预告）、5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE24、12、11、11。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。