锡锑产品逐步放量，成本优势显著
华锡有色(600301)
投资要点
事件：公司发布2023年度报告和2024年一季报，2023年全年公司实现营业收入29.24亿元，同比+5.66%，实现归母净利润3.14亿元，同比+43.39%。2023年Q4实现营业收入/扣非归母净利润9.57/1.07亿元，2024年Q1实现营业收入/扣非归母净利润9.64/1.25亿元，同比+61.61%/+52.63%，环比+0.73%/+16.82%。
量：2023年公司锡精矿/锌精矿/铅锑精矿产量0.65/3.59/1.41万吨，同比+22.91%/+32.69%/+22.69%，其中锡精矿、锌精矿部分直接外售，大部分委托加工为锡锭、锌锭。
价：2023年锡锭/锌锭/铅锭/锑锭价格同比-14.77%/-14.19%/+2.84%/+2.95%,2024年Q1均价同比+3.64%/-1.33%/-0.33%/+9.99%。
利：2023年公司实现毛利11.13亿元，整体毛利率为38.09%，锡锭/铅锑精矿/锌锭分别贡献4.79/3.62/0.84亿元，毛利率分别为39.57%/70.74%/17.42%。
成本:我们计算公司锡产品/锌产品采选成本为8.08/0.88万元/吨，考虑加工成本情况下分别为9.99/1.28万元/吨，成本优势显著费用方面，2024年Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.23%/5.55%/1.16%/0.49%，较2023年下降0.05/1.51/1.30/1.30pct。
锡锑资源储量丰富，24年产量仍有提升空间。根据公司披露，公司主要矿山铜坑矿、高峰矿旗下锡/锌/铅/锑金属资源量为
15.42/69.84/13.20/13.58万吨，硫化锌矿金属资源量为113.38万吨。正常年份锡/锌/铅/锑产量为0.98/4.99/1.00/0.94万吨，权益产量为0.79/3.88/0.68/0.67万吨。此外公司加速实施铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、105号矿体扩能工程项目建设，推进新采矿工艺及新设备的井下使用，加强选厂技术攻关，提高选矿金属回收率，2024年产量仍有提升空间。
投资建议：2024年锡、锑金属均面临供给紧缺困境，开年以来价格稳步上行，展望后市锡价受益于半导体需求复苏，锑价有望持续受益光伏需求景气，阻燃需求或有复苏可能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入32.67/34.37/36.56亿元，分别同比增长11.74%/5.22%/6.36%；归母净利润分别为4.34/4.83/5.47亿元，分别同比增长38.49%/11.32%/13.16%，对应EPS分别为0.69/0.76/0.86元。
以2024年4月25日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为24.39/21.91/19.36倍。维持公司“买入”评级。
风险提示：
金属价格下跌风险，股权变动风险，政策变动风险，产销量不及预期风险等。
